탈중앙화 스테이블코인 비교: USDe, FRAX, DAI 보안 모델

"탈중앙화 스테이블코인"은 유용한 분류 기준이지만, 근본적으로 다른 보안 가정을 ​​숨길 수 있습니다. USDe, FRAX, DAI는 달러와 유사한 가치를 동일한 방식으로 보호하지 않습니다. 따라서 실질적인 위험 평가는 다음과 같은 보다 구체적인 질문에서 시작해야 합니다. 각 토큰이 지급 능력을 유지하고 1달러에 근접한 가치를 유지하려면 무엇이 계속해서 작동해야 할까요?

이 비교는 2026년 9월 15일에 확인된 공식 문서를 반영합니다. 한 가지 명칭 문제가 즉시 중요하게 작용합니다. Frax의 현재 달러 스테이블코인은 frxUSD 입니다 . 기존 FRAX 문서는 초기 FRAX V3 모델을 설명하는 반면, 현재 Frax 문서는 frxUSD가 토큰화된 미국 재무부 자금과 같은 허용된 현금성 준비금으로 완전히 담보되어 있다고 설명합니다. 따라서 "FRAX"를 이전 설계가 변경되지 않은 것처럼 취급하면 위험에 대한 정보가 시대에 뒤떨어지게 됩니다.

간단히 비교해 보자면, 실제로 달러를 안전하게 지키는 것은 무엇일까요?

USDe: 헤지된 대차대조표를 통한 보안

이테나는 USDe를 기존의 법정화폐 스테이블코인이 아닌 합성 달러 라고 설명합니다 . 핵심 아이디어는 뒷받침 자산을 보유하면서 상쇄되는 숏 파생상품 포지션을 취하는 것입니다. 프로토콜이 가격 변동에 대한 노출이 있는 자산을 보유하고 동일한 규모의 노출에 대해 숏 포지션을 취하면, 한쪽의 이익이 다른 쪽의 손실을 상쇄하여 대략 델타 중립적인 포트폴리오를 만들 수 있습니다. 이테나는 비트코인(BTC), 이더리움(ETH) 및 기타 거버넌스 승인을 받은 자산과 유동성이 높은 스테이블코인을 사용하며, 파생상품에는 무기한 선물과 인도 가능 선물이 포함된다고 밝혔습니다.

이는 위협 모델을 바꿉니다. USDe는 차용자가 개별 온체인 금고에 초과 담보를 유지하는 것에 주로 의존하지 않습니다. USDe는 현물 및 파생상품 포트폴리오가 적절하게 헤지되고, 접근 가능하며, 지급 능력이 유지되는 것에 의존합니다 . 에테나 자체 문서에는 설계에 온체인 및 오프체인 구성 요소가 모두 포함되어 있다고 명시되어 있습니다. 이 프로토콜은 자산 보관을 위해 거래소 외부 결제 제공업체를 활용하는 동시에, 중앙 집중식 거래소에 자산을 위임하여 마진 거래를 수행하지만, 자산 보관을 해당 거래소로 이전하지는 않습니다. 에테나의 USDe 개요 , 델타 중립 안정성 설명 및 자산 보관 모델을 참조하십시오 .

무엇이 실패할 수 있을까요?

명백한 위험은 단순히 "암호화폐 가격 하락"보다 훨씬 광범위합니다. 적절하게 매칭된 헤지는 이러한 방향성 노출의 상당 부분을 상쇄하도록 설계되었습니다. 더 중요한 실패 경로는 불완전한 헤지, 베이시스 왜곡, 담보 자산 간의 차이, 파생상품 거래소 문제, 보관 또는 결제 실패, 스마트 계약 악용, 그리고 지속적인 자금 조달 경제 악화 등을 포함합니다. 에테나는 자금 조달이 부정적인 시기에 대비한 추가적인 안전 마진이자 시장 불안 시 USDe의 잠재적 입찰자로서 예비 기금을 유지하고 있습니다. 이는 완충 장치일 뿐 모든 손실 시나리오를 보장하는 것은 아닙니다. 자세한 내용은 공식 예비 기금 문서를 참조하십시오 .

보유자에게 있어 또 다른 실질적인 차이점은 상환 접근성입니다. 에테나 문서에 따르면 외부 AMM에서 USDe를 구매하는 것은 허가 없이 가능하지만, 프로토콜 직접 발행 및 상환은 해당 온보딩 요건을 충족하는 승인된 거래 상대방으로 제한됩니다. 따라서 2차 시장 사용자는 프로토콜의 담보 가치를 거래 가격에 반영하기 위해 부분적으로 차익 거래자와 시장 유동성에 의존하게 됩니다.

2026년 FRAX: 기존 모델을 frxUSD에서 분리

FRAX는 역사적으로 진화해 온 알고리즘/담보 모델로 유명하며, FRAX V3 문서에 따르면 알고리즘 시장 운영(AMO)을 활용하면서 최소 100% 담보 비율을 목표 로 삼았습니다. AMO는 프로그래밍된 조건과 거버넌스 하에 유동성을 배포하고, FRAX를 대출하고, 포지션을 재조정하고, 기타 금융 거래를 수행할 수 있는 계약 또는 통제된 메커니즘입니다. 기존 아키텍처는 Frax의 FRAX V3 개요 및 AMO 문서 에 자세히 설명되어 있습니다 .

하지만 현재 보안 검토와 관련하여 중요한 달러 상품은 Frax USD(frxUSD) 입니다 . Frax의 최신 문서에 따르면 frxUSD는 법정화폐로 상환 가능하며, 규제 대상 수탁기관에 예치된 토큰화된 미국 국채와 같은 현금성 준비금을 보유하는 등 완전 담보 상품입니다. 또한 Frax DAO가 프로토콜에 대한 최종 통제권을 보유하고 있으며, Frax Inc는 수탁 및 준비금 관리, 규정 준수, 인증, 법정화폐 상환 운영 등의 책임을 위임받았다고 명시되어 있습니다. 따라서 frxUSD 공식 문서를 참고하는 것이 현재 실사 작업에 있어 더 나은 출발점입니다.

이는 탈중앙화 위험에 대해 어떤 변화를 가져올까요?

frxUSD는 변동성이 큰 암호화폐 담보와 무기한 선물 헤징에 대한 의존도를 낮추지만, 보다 제도적인 준비금 체계를 도입합니다. 검토자는 준비금 자산의 법적 및 운영 구조, 수탁 기관 집중도, 발행 한도, 상환 경로, 규정 준수 의존성, 스마트 계약 및 거버넌스 위임 등을 살펴보아야 합니다. "완전 담보화"는 준비금이 존재하고 현금화 가능한 경우에만 자산 수량 문제를 해결하며, 수탁, 법적, 유동성, 토큰화 또는 ​​운영 위험을 완전히 제거하는 것은 아닙니다.

Frax의 문서에는 중요한 상환 관련 세부 사항도 명시되어 있습니다. frxUSD는 예치된 수탁 계약에 있는 자산으로 상환할 수 있지만, 특정 준비 자산이 항상 확보되어 있는 것은 아닙니다. 바로 이러한 구현 세부 사항을 보안 검토에서 파악해야 하며, 단순히 명목상의 담보 비율만 제시해서는 안 됩니다.

DAI: 담보, 위험 매개변수 및 청산을 통한 보안

DAI는 현재 스카이 프로토콜(Sky Protocol)이라고 불리는 시스템(이전에는 MakerDAO)에서 유래했습니다. 이 시스템의 고전적인 보안 모델은 다중 담보 부채 시스템입니다. 승인된 자산은 볼트(Vault)에 예치되고, DAI는 부채 형태로 생성되며, 거버넌스는 각 담보 유형에 대한 위험 매개변수를 설정합니다. 볼트의 담보 가치가 청산 임계값에 비해 부족해지면 프로토콜은 해당 볼트를 청산하고 담보를 매각하여 채무를 변제할 수 있습니다.

이 아키텍처는 담보 품질과 청산 성능을 핵심 요소로 삼습니다. 부채 한도는 특정 담보 유형에 대해 생성할 수 있는 DAI의 양을 제한하고, 청산 비율은 포지션이 청산 위험에 노출되는 시점을 결정하며, 안정화 수수료는 차입 경제성에 영향을 미치고, 가격 피드는 담보 가치를 평가하는 데 필요합니다. Sky의 공식 다중 담보 DAI 시스템 문서는 이러한 메커니즘과 비상 정지 설계에 대해 설명합니다.

DAI의 모델을 단순히 "이더리움 기반"으로 단순화해서는 안 됩니다. 이 프로토콜은 오랫동안 거버넌스 승인을 받은 다양한 담보 유형을 지원해 왔으므로, 위험 프로필은 검토 시점의 실제 담보 구성 및 관련 구조에 따라 달라집니다. 여기에는 무허가형 암호화폐를 넘어선 위험이 포함될 수 있습니다. 따라서 철저한 감사는 DAI의 과거 배경에 의존하기보다는 포트폴리오 전체를 평가해야 합니다.

DAI와 USDS는 관련이 있지만 동일한 토큰은 아닙니다.

Sky는 2024년에 DAI와 USDS 간 변환기와 함께 USDS를 출시했습니다. 공식 문서에서는 USDS가 동일한 다중 담보 시스템 내의 담보 잔액을 나타낸다고 설명하면서 토큰 수준의 차이점을 언급합니다. 2026년에 DAI를 평가하는 사람에게는 Sky의 마이그레이션 및 거버넌스 변경 사항이 중요합니다. 프로토콜의 진화는 DAI가 계속 유통되더라도 운영 및 거버넌스에 대한 가정을 바꿀 수 있기 때문입니다.

어떤 모델이 "가장 탈중앙화된" 모델인가요?

단일 차원의 유용한 답변은 없습니다. 탈중앙화는 담보, 가격 발견, 수탁, 발행, 거버넌스, 청산, 상환 및 운영 통제 등 여러 계층으로 구성됩니다. USDe는 암호화폐 기반의 담보를 사용할 수 있지만, 오프체인 헤징 인프라와 중앙 집중식 파생상품 유동성에 의존합니다. 현재 frxUSD는 기관 준비 자산과 수탁 기관을 활용하면서 온체인 토큰 및 거버넌스 구성 요소를 유지합니다. DAI의 핵심 Vault 및 청산 메커니즘은 온체인에 있지만, 전체 시스템의 보안은 승인된 담보 포트폴리오, 거버넌스, 오라클 및 해당 포트폴리오에 포함된 실제 구조에 여전히 의존합니다.

더 나은 질문은 다음과 같습니다. 어떤 실패 모드를 모니터링할 의향과 능력이 있습니까? 투명한 메커니즘이 자동으로 위험도가 낮은 메커니즘을 의미하는 것은 아니며, 한 계층의 분산화는 다른 계층의 집중된 신뢰와 공존할 수 있습니다.

실용적인 스테이블코인 보안 체크리스트

• 정확한 토큰 및 버전을 확인하십시오. 기존 FRAX와 현재 frxUSD를 동일한 설계로 간주하거나 DAI와 USDS를 토큰 계층에서 상호 교환 가능한 것으로 간주하지 마십시오.
• 자산과 부채를 연결하십시오. 1달러의 공급을 뒷받침하는 경제적 요소가 무엇인지, 그리고 그 뒷받침 요소가 과잉 담보되었는지, 헤지되었는지, 아니면 1:1 비율로 보유되었는지를 질문하십시오.
• 자금 출처를 파악하십시오. 온체인 계약을 수탁기관, 토큰화된 자금, 거래소 및 결제 제공업체와 분리하십시오.
• 환매 경로를 테스트하십시오. 누가 직접 환매할 수 있는지, 환매 시 무엇을 받는지, KYC가 적용되는지, 그리고 스트레스 상황에서 2차 보유자가 무엇에 의존하는지 파악하십시오.
• 유동성 및 청산 가정을 검토하십시오. DAI의 경우 오라클 및 청산 성과에 중점을 두십시오. USDe의 경우 헤지 유동성, 마진 및 결제에 중점을 두십시오. frxUSD의 경우 준비금 유동성 및 수탁기관 상환에 중점을 두십시오.
• 집중도를 검토하십시오. 지원, 보관, 헤지 또는 지배구조가 특정 부문에 집중되면 시스템이 충분히 뒷받침되더라도 취약해질 수 있습니다.
• 수익률과 원금 안전성을 분리해서 생각하세요. sUSDe, sfrxUSD와 같은 스테이킹 또는 저축형 스테이블코인이나 저축 상품은 추가적인 메커니즘을 도입하므로, 기본 스테이블코인의 위험 프로필이 동일하다고 가정해서는 안 됩니다.
• 지배구조 권한을 점검하십시오. 담보, 위험 한도, 수탁기관, 계약 또는 비상 설정 등을 변경할 수 있는 사람과 이러한 변경을 제한하는 지연 또는 통제 장치를 문서화하십시오.
• 최신 1차 자료를 활용하십시오. 스테이블코인 아키텍처는 빠르게 진화하므로, 투자하기 전에 실시간 문서, 준비금 공개, 거버넌스 활동 및 계약 주소를 확인하십시오.

결론적으로

USDe, frxUSD/FRAX, 그리고 DAI는 달러 안정성을 구축하는 세 가지 매우 다른 방식을 보여줍니다. USDe는 주로 파생상품과 운영 수탁 인프라를 통해 변동성이 큰 암호화폐 노출을 합성 달러로 전환합니다. 현재의 frxUSD는 1:1 현금성 준비금 담보와 기관 상환 시스템을 강조하는 반면, 그 전신인 FRAX는 자산유동화폐관리(AMO) 중심의 아키텍처를 사용했습니다. DAI는 관리형 포트폴리오, 담보부채 포지션, 위험 매개변수 및 청산에 의존합니다.

이러한 메커니즘 중 어느 것도 스테이블코인을 위험에서 완전히 해방시켜주지는 않습니다. 유용한 보안 비교 기준은 프로젝트가 스스로를 탈중앙화라고 부르는지 여부가 아니라, 자산, 헤지, 수탁기관, 청산, 거버넌스 및 상환 채널이 동일한 스트레스 상황에서 동시에 견딜 수 있는지 여부입니다. 재무 관리 또는 장기 보유를 위해서는 이러한 검토를 주기적으로 반복해야 합니다. 6개월 전에 평가했던 시스템이 오늘날에는 동일한 담보 구성, 거버넌스 권한, 거래 상대방 또는 제품 아키텍처를 갖추고 있지 않을 수 있기 때문입니다.