Сравнение децентрализованных стейблкоинов: модели безопасности USDe, FRAX и DAI.

«Децентрализованный стейблкоин» — полезная категория, но она может скрывать совершенно разные предположения о безопасности. USDe, FRAX и DAI не обеспечивают защиту от потери долларовой стоимости таким же образом. Поэтому практический анализ рисков начинается с более конкретного вопроса: что должно продолжать работать, чтобы каждый токен оставался платежеспособным и близким к доллару?

Это сравнение основано на официальной документации, проверенной 15 сентября 2026 года. Сразу же возникает вопрос о названии: текущий долларовый стейблкоин Frax называется frxUSD . В старой документации FRAX описывается более ранняя модель FRAX V3, в то время как в текущей документации Frax frxUSD описывается как полностью обеспеченный разрешенными резервами в денежном эквиваленте, такими как токенизированные фонды Казначейства США. Таким образом, рассматривать «FRAX» как неизмененный старый дизайн означало бы получить устаревшую картину рисков.

Быстрое сравнение: что на самом деле обеспечивает стабильность доллара?

USDe: безопасность за счет хеджированного баланса

Ethena описывает USDe как синтетический доллар , а не как обычный фиатный стейблкоин. Его основная идея заключается в хранении активов, обеспечивающих доход, и одновременном открытии коротких позиций по производным инструментам. Если протокол владеет активом с положительным ценовым воздействием и открывает короткую позицию на эквивалентную сумму этого воздействия, прибыль с одной стороны должна компенсировать убытки с другой, создавая приблизительно дельта-нейтральный портфель. Ethena заявляет, что использует BTC, ETH и другие одобренные управлением активы, а также ликвидные стейблкоины, в то время как производные инструменты включают бессрочные и поставляемые фьючерсы.

Это меняет модель угроз. USDe не зависит в первую очередь от того, что заемщики поддерживают избыточное обеспечение в отдельных хранилищах в блокчейне. Он зависит от того, насколько объединенный портфель спотовых и деривативных активов остается должным образом хеджированным, доступным и платежеспособным. В собственной документации Ethena прямо указано, что его структура включает как компоненты в блокчейне, так и вне его. Протокол использует внебиржевых поставщиков расчетов для хранения обеспечения, делегируя активы централизованным биржам для маржинальной торговли без передачи хранения этим биржам. Ознакомьтесь с обзором USDe от Ethena , объяснением дельта-нейтральной стабильности и моделью хранения .

Что может пойти не так?

Очевидные риски гораздо шире, чем просто «падение цен на криптовалюту». Правильно подобранное хеджирование призвано нейтрализовать значительную часть этого направленного риска. К более существенным сценариям неудач относятся несовершенное хеджирование, дисбаланс базиса, расхождение между активами-обеспечителями, проблемы на биржах деривативов, сбои в хранении или расчетах, уязвимости смарт-контрактов и длительная неблагоприятная экономическая ситуация с финансированием. Ethena поддерживает резервный фонд в качестве дополнительной меры безопасности на случай периодов отрицательного финансирования и как потенциальный покупатель USDe на стрессовых рынках. Это буфер, а не гарантия от всех сценариев потерь. См. официальную документацию по резервному фонду .

Для держателя еще одно практическое отличие заключается в доступе к погашению. В документации Ethena указано, что приобретение USDe на внешних AMM не требует разрешения, в то время как прямое создание и погашение протоколом ограничено утвержденными контрагентами, отвечающими применимым требованиям регистрации. Таким образом, пользователи вторичного рынка частично полагаются на арбитражеров и рыночную ликвидность для передачи стоимости обеспечения протокола в цену сделки.

FRAX в 2026 году: отделить устаревшую модель от FRAXUSD

Исторически FRAX известен своей развивающейся алгоритмической/обеспечительной моделью, и в документации FRAX V3 говорится, что протокол стремился к минимальному коэффициенту обеспечения в 100% при использовании алгоритмических рыночных операций (AMO) . AMO — это контракты или контролируемые механизмы, которые могут предоставлять ликвидность, предоставлять FRAX в кредит, ребалансировать позиции и проводить другие денежные операции в соответствии с запрограммированными условиями и управлением. Архитектура устаревшего протокола описана в обзоре FRAX V3 и документации AMO от Frax .

Однако для проведения текущей проверки безопасности соответствующим долларовым продуктом является Frax USD (frxUSD) . В текущей документации Frax frxUSD описывается как инструмент, подлежащий обмену на фиатные деньги и полностью обеспеченный залогом, с разрешенными резервами в денежном эквиваленте, такими как токенизированные средства Казначейства США, хранящиеся у регулируемых депозитариев. В документе также указано, что Frax DAO сохраняет окончательный контроль над протоколом, в то время как Frax Inc делегирует ей обязанности, включая управление депозитариями и резервами, соблюдение нормативных требований, аттестацию и операции по обмену на фиатные деньги. Официальная документация frxUSD является лучшей отправной точкой для проведения комплексной проверки в настоящее время.

Как это повлияет на риски, связанные с децентрализацией?

frxUSD снижает зависимость от волатильного криптообеспечения и хеджирования с помощью бессрочных фьючерсов, но вводит более институциональную цепочку резервирования. Эксперт должен изучить правовую и операционную структуру резервных активов, концентрацию депозитариев, лимиты выпуска, пути погашения, зависимости от соответствия требованиям, смарт-контракты и делегирование управления. «Полностью обеспеченный» ответ на вопрос о количестве активов существует только в том случае, если резервы существуют и остаются реализуемыми; он не устраняет риски хранения, юридические риски, риски ликвидности, токенизации или операционные риски.

В документации Frax также отмечается важный нюанс погашения: frxUSD можно обменять на активы, доступные в рамках закрепленных в нем контрактов с депозитарием, но наличие конкретного резервного актива не гарантируется постоянно. Именно такие детали реализации должны быть учтены при анализе ценных бумаг, а не ограничиваться лишь общим коэффициентом обеспечения.

DAI: обеспечение посредством залога, параметров риска и ликвидации.

DAI происходит из системы, которая сейчас называется Sky Protocol, ранее известной как MakerDAO. Ее классическая модель безопасности — это система многоуровневого обеспечения долга: одобренные активы блокируются в хранилищах (Vaults), DAI генерируется как долг, а управление устанавливает параметры риска для каждого типа обеспечения. Если хранилище становится недостаточно обеспеченным по отношению к порогу ликвидации, протокол может ликвидировать его и продать залог для покрытия обязательства.

В этой архитектуре качество обеспечения и эффективность ликвидации играют центральную роль. Ограничения по объему задолженности определяют, какой объем DAI может быть сгенерирован под определенный тип обеспечения; коэффициенты ликвидации определяют, когда позиции становятся уязвимыми для ликвидации; плата за стабильность влияет на экономику заимствования; а для оценки обеспечения необходимы данные о ценах. В официальной документации Sky по системе DAI с множественным обеспечением объясняются эти механизмы и принцип работы аварийного отключения.

Модель DAI не следует упрощать до «обеспечения ETH». Протокол давно поддерживает множество одобренных управлением типов обеспечения, поэтому его профиль риска зависит от фактического состава обеспечения и связанных с ним структур на момент проверки. Это может включать риски, выходящие за рамки криптовалют без разрешений. Поэтому тщательный аудит оценивает портфель, а не полагается на историю происхождения DAI.

DAI и USDS — это связанные, но не идентичные токены.

В 2024 году Sky запустила USDS одновременно с конвертером между DAI и USDS. В официальной документации USDS описывается как обеспеченный баланс в той же базовой многоуровневой системе, при этом отмечаются различия на уровне токенов. Для тех, кто оценивает DAI в 2026 году, миграция и изменения в управлении от Sky имеют важное значение, поскольку эволюция протокола может изменить операционные и управленческие предположения, даже если DAI останется в обращении.

Какая модель является «наиболее децентрализованной»?

Однозначного ответа не существует. Децентрализация имеет несколько уровней: обеспечение, определение цены, хранение, выпуск, управление, ликвидация, погашение и оперативный контроль. USDe может использовать крипто-нативное обеспечение, но полагается на внесетевую инфраструктуру хеджирования и централизованную ликвидность производных инструментов. Текущая версия frxUSD использует институциональные резервные активы и хранителей, сохраняя при этом внутрисетевые токены и компоненты управления. Основное хранилище и механизм ликвидации DAI находятся в блокчейне, но безопасность всей системы по-прежнему зависит от утвержденного портфеля обеспечения, управления, оракулов и любых реальных структур, встроенных в этот портфель.

Более уместный вопрос: какие виды отказов вы готовы и способны отслеживать? Прозрачный механизм не обязательно является механизмом низкого риска, и децентрализация на одном уровне может сосуществовать с концентрированным доверием на другом.

Практический контрольный список мер безопасности для стейблкоинов

• Укажите точный токен и версию. Не следует рассматривать устаревший FRAX и текущий frxUSD как единую архитектуру, а DAI и USDS — как взаимозаменяемые на уровне токенов.
• Сопоставьте активы и пассивы. Выясните, что экономически обеспечивает один доллар предложения и является ли это обеспечение избыточно обеспеченным, хеджированным или удерживаемым в соотношении 1:1.
• Найдите гарантию. Отделите внутрисетевые контракты от хранителей, токенизированных фондов, бирж и поставщиков расчетных услуг.
• Протестируйте механизм погашения. Определите, кто может погасить облигации напрямую, что они получат, применяется ли процедура KYC и от чего зависят вторичные держатели в стрессовой ситуации.
• Проверьте предположения относительно ликвидности и ликвидации. Для DAI сосредоточьтесь на эффективности оракулов и ликвидации. Для USDe сосредоточьтесь на ликвидности хеджирования, марже и расчетах. Для frxUSD сосредоточьтесь на резервной ликвидности и погашении депозитов у кастодианов.
• Рассмотрим концентрацию. Система может быть полностью обеспечена, но при этом уязвима, если обеспечение, хранение, хеджирование или управление сосредоточены в одной точке.
• Разделяйте доходность и безопасность основного капитала. Версии, размещенные в стейкинге или сбережениях, такие как sUSDe, sfrxUSD или сберегательные продукты, вводят дополнительные механизмы; не следует предполагать, что профиль риска базового стейблкоина идентичен.
• Проверьте полномочия по управлению. Задокументируйте, кто может изменять залоговое обеспечение, лимиты риска, ответственных лиц, контракты или настройки на случай чрезвычайных ситуаций, а также какие задержки или механизмы контроля ограничивают эти изменения.
• Используйте актуальные первоисточники. Архитектура стейблкоинов быстро развивается; проверяйте актуальную документацию, информацию о резервах, действия управления и адреса контрактов, прежде чем вкладывать капитал.

Итог

USDe, frxUSD/FRAX и DAI демонстрируют три совершенно разных способа построения стабильности доллара. USDe в основном преобразует волатильные криптовалютные активы в синтетический доллар за счет компенсирующих деривативов и операционной инфраструктуры хранения. Текущий frxUSD делает акцент на обеспечении резервами в соотношении 1:1 с денежным эквивалентом и институциональными механизмами погашения, в то время как его предшественник FRAX использовал архитектуру, более ориентированную на AMO (Access Oriented Marketing – альтернативные инструменты управления активами). DAI опирается на управляемый портфель обеспеченных долговых позиций, параметры риска и ликвидацию.

Ни один из этих механизмов не делает стейблкоин безрисковым. Полезное сравнение безопасности заключается не в том, называет ли проект себя децентрализованным, а в том, смогут ли его активы, хеджирование, хранители, ликвидационные процессы, управление и каналы погашения выдержать одинаковые нагрузки одновременно. Для управления казначейством или долгосрочных инвестиций периодически повторяйте этот обзор: система, которую вы оценивали полгода назад, сегодня может иметь другой состав обеспечения, полномочия управления, контрагентов или архитектуру продукта.