Le Realized Cap et le NUPL sont deux des indicateurs on-chain les plus utiles du Bitcoin pour comprendre le niveau de confiance des investisseurs, oscillant entre peur, confiance et euphorie. Ils ne permettent pas de prédire avec exactitude le sommet du marché. En revanche, ils aident à identifier les périodes où le marché présente des profits latents exceptionnellement élevés et celles où le prix a largement dépassé le coût de base agrégé estimé du réseau.
Pour un nouvel analyste, cette distinction est importante. L'objectif n'est pas de trouver un chiffre unique qui indique « vendez maintenant ». L'objectif est de construire un processus reproductible : comprendre ce que mesure chaque indicateur, comparer les conditions actuelles aux régimes passés, rechercher une confirmation dans d'autres données et éviter de considérer les seuils historiques comme des règles absolues.
La capitalisation boursière du Bitcoin est simple : son prix actuel multiplié par l’offre en circulation. Chaque Bitcoin est valorisé au prix du marché actuel, qu’il ait été en circulation pour la dernière fois il y a cinq minutes ou qu’il soit resté inactif pendant des années.
La capitalisation réalisée (Realized Cap ) utilise une approche différente. Au lieu d'évaluer chaque unité à son prix actuel, elle évalue chaque sortie de transaction non dépensée (UTXO) au prix du Bitcoin au moment où cette sortie a été déplacée pour la dernière fois sur la blockchain. Une UTXO est simplement une portion de Bitcoin enregistrée par le modèle de transaction Bitcoin.
Glassnode décrit le Realized Cap comme une estimation du coût de base agrégé du réseau. Coin Metrics utilise une interprétation similaire, indiquant qu'il peut approximer le coût de base moyen des détenteurs actuels. Le résultat exact dépend de la méthodologie et des ajustements de données du fournisseur ; les valeurs affichées par différents services peuvent donc différer.
Vous pouvez consulter les définitions originales dans la documentation Glassnode Realized Cap et la documentation Coin Metrics sur la capitalisation réalisée .
Lors d'un marché haussier vigoureux, le prix au comptant peut augmenter beaucoup plus rapidement que la capitalisation réalisée. Cet écart croissant signifie que la valeur marchande du Bitcoin dépasse largement le prix auquel une grande partie de l'offre a été échangée pour la dernière fois. Autrement dit, de nombreux détenteurs réalisent d'importants profits latents.
Cette situation n'est pas automatiquement baissière. Les marchés haussiers peuvent maintenir d'importants profits latents pendant des mois. Cependant, plus l'écart se creuse, plus le potentiel de profit à réaliser par les détenteurs en vendant est élevé. Le capital réalisé permet donc d'établir un point de référence pour déterminer si le prix est surévalué par rapport au capital intégré au réseau.
NUPL signifie « Perte/Bénéfice net non réalisé » . Cet indicateur estime si le réseau Bitcoin dans son ensemble se trouve en situation de profit ou de perte net non réalisé, normalisé par la capitalisation boursière.
La formulation standard documentée par Glassnode est la suivante :
NUPL = (Capitalisation boursière − Capitalisation réalisée) / Capitalisation boursière
Ce même indicateur peut également être exprimé comme la différence entre le profit latent relatif et la perte latente relative. Une valeur supérieure à zéro signifie que le réseau dégage un profit latent global. Une valeur inférieure à zéro signifie que la perte latente globale est plus importante.
La définition et la formule originales sont disponibles dans la documentation NUPL de Glassnode .
Supposons que la capitalisation boursière du Bitcoin soit de 2 000 milliards de dollars et sa capitalisation réalisée de 800 milliards de dollars. Le NUPL serait alors de :
(2,0T$ − 0,8T$) / 2,0T$ = 0,60
Un ratio NUPL de 0,60 signifie que l'écart entre la valeur de marché et le coût de base réalisé agrégé estimé représente 60 % de la capitalisation boursière. Cela ne signifie pas que chaque actionnaire a réalisé un gain de 60 %, ni qu'une correction de 60 % est imminente.
Les premières recherches de Glassnode sur la NUPL ont divisé cet indicateur en intervalles de 0, 0,25, 0,50 et 0,75. Ces recherches précisent que ces seuils sont arbitraires, même s'ils ont historiquement correspondu à des phases identifiables des cycles macroéconomiques du Bitcoin. Cet avertissement est important : ces intervalles servent de contexte et ne doivent pas être considérés comme des lois immuables.
| Gamme NUPL | Interprétation courante | Ce qu'un débutant devrait déduire |
|---|---|---|
| En dessous de 0 | Perte latente nette | De nombreuses cryptomonnaies sont en perte de vitesse ; historiquement, ces conditions ont été davantage associées aux tensions d'un marché baissier qu'aux sommets du marché. |
| 0 à 0,25 | Reprise rapide / profit modeste | Le marché a renoué avec les bénéfices globaux, mais cette euphorie généralisée n'est pas perceptible du seul fait de NUPL. |
| 0,25 à 0,50 | Rentabilité croissante | Les bénéfices augmentent, ce qui correspond souvent à une phase de marché haussier plus saine. |
| 0,50 à 0,75 | Forte rentabilité | Le risque mérite une attention accrue car une part importante de la valeur marchande reflète des gains non réalisés. |
| Au-dessus de 0,75 | Rentabilité historiquement extrême | Les cycles précédents ont connu des pics importants à proximité de valeurs NUPL très élevées, mais ce seuil n'est pas un compte à rebours. |
Pour l'évolution historique de ces bandes, voir l'article de recherche original de Glassnode intitulé « Dissecting Bitcoin's Unrealised On-Chain Profit/Loss » .
Vous n’avez pas besoin de dizaines d’indicateurs. Un tableau de bord compact est plus facile à interpréter et moins sujet au surapprentissage. Au minimum, suivez :
Parmi les indicateurs de confirmation utiles figurent le MVRV, le résultat net réalisé, le SOPR ou les indicateurs de cohorte des détenteurs. Le MVRV, par exemple, compare la capitalisation boursière à la capitalisation réalisée et pose donc une question d'évaluation connexe. Comme il utilise la capitalisation réalisée comme donnée d'entrée, il ne faut pas confondre la concordance entre le NUPL et le MVRV avec deux signaux totalement indépendants.
Il convient d'examiner la relation entre la valeur de marché et la capitalisation réalisée. Si le prix augmente plus rapidement tandis que la capitalisation réalisée progresse plus lentement, les profits latents agrégés sont généralement en hausse. Ce constat constitue le fondement de la suite de l'analyse.
Ne réagissez pas à une seule hausse journalière. Analysez la tendance hebdomadaire et vérifiez si le niveau des NUPL est resté élevé. Historiquement, des valeurs élevées et soutenues sont plus révélatrices d'un marché haussier mature qu'une valeur isolée.
Un niveau élevé de créances douteuses non performantes (NUPL) qui continue d'augmenter est trompeur par rapport à un niveau élevé de NUPL qui s'est stabilisé alors que les prix peinent à progresser. Ce dernier cas peut indiquer que la rentabilité ne croît plus au même rythme. Cela ne prouve toutefois pas que le sommet du cycle soit atteint.
Glassnode publie également les NUPL des détenteurs à court terme et à long terme. Le premier groupe utilise des cryptomonnaies de moins de 155 jours, tandis que le second utilise des cryptomonnaies d'au moins 155 jours, conformément à la méthodologie de Glassnode. La comparaison de ces deux groupes permet de distinguer le comportement des nouveaux investisseurs de celui des investisseurs plus expérimentés.
La méthodologie officielle est décrite dans la documentation NUPL pour les détenteurs à court terme et dans la documentation NUPL pour les détenteurs à long terme .
Le NUPL mesure les profits ou pertes latents. Il renseigne sur l'incitation financière à vendre, et non sur la vente effective par les détenteurs. C'est pourquoi les indicateurs de profits/pertes réalisés sont des compléments utiles. Si un NUPL élevé s'accompagne de profits réalisés importants et d'une forte distribution, cela renforce l'hypothèse d'un marché mature, caractérisé par des prises de bénéfices.
L'étude de Glassnode sur le Realized Cap établit la même distinction entre les incitations non réalisées et les comportements de dépenses effectifs. Voir « The Foundational On-chain Metric: The Realized Cap » .
La structure du marché évolue. La liquidité du Bitcoin, la participation institutionnelle, le marché des produits dérivés, l'infrastructure des plateformes d'échange, les pratiques de conservation, les ETF et la composition des détenteurs ne sont pas constants d'un cycle à l'autre. Un seuil extrême à une époque peut l'être moins à une autre.
Glassnode a donc également utilisé des cadres d'analyse statistique des risques qui comparent les créances douteuses non performantes (NUPL) à des moyennes mobiles et à des intervalles d'écart type, plutôt que de se fier uniquement au seuil fixe classique de 0,75. C'est une leçon utile pour les débutants : une métrique peut conserver sa pertinence même si son interprétation optimale évolue.
En d'autres termes, affirmer que « le NUPL supérieur à 0,75 signifie le sommet » est une vision trop simpliste. Une affirmation plus nuancée serait : un NUPL exceptionnellement élevé indique une rentabilité latente exceptionnellement importante, historiquement associée à un risque accru en fin de cycle.
Pour déterminer si Bitcoin se trouve dans une phase de fin de cycle, posez-vous les questions suivantes dans l'ordre :
Si plusieurs indicateurs indépendants convergent vers une rentabilité extrême, une distribution efficace et une confirmation de prix en baisse, le risque de surchauffe du marché est plus crédible. Si seules les pertes non réalisées (NUPL) semblent élevées, tandis que la demande reste forte et que les ventes réalisées sont modestes, le marché pourrait simplement traverser une phase haussière marquée.
La capitalisation réalisée donne une idée approximative de l'entrée des capitaux dans le réseau. Le NUPL indique dans quelle mesure la valeur boursière actuelle se situe par rapport à ce coût de base, en proportion de la capitalisation boursière. Ensemble, ces indicateurs transforment l'idée vague selon laquelle « tout le monde est gagnant » en une donnée mesurable.
Pour identifier un sommet sur le marché du Bitcoin, leur principal intérêt réside moins dans la prédiction que dans la reconnaissance des risques. Une capitalisation réalisée en hausse peut indiquer une absorption de nouveaux capitaux. Un élargissement de la prime de capitalisation peut révéler une augmentation de la richesse théorique. Un niveau élevé de pertes non impayées peut indiquer une incitation inhabituelle à réaliser des gains. Lorsque ces conditions s'accompagnent de prises de bénéfices et d'un affaiblissement des prix, le marché mérite une plus grande prudence.
En septembre 2026, les définitions principales ci-dessus restent conformes à la documentation Glassnode actuelle consultée pour cet article. Les relations historiques peuvent évoluer et aucun indicateur on-chain ne peut garantir un futur sommet de marché. Utilisez ces indicateurs comme contexte analytique, et non comme conseil d'investissement personnalisé.
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