アルゴリズムによるペッグ解除のリスク：仮想通貨資産を守る方法

次の取引に備えて資金を確保しておきたいので、仮想通貨ポートフォリオの一部を「ステーブル」とラベル付けされたトークンで保有しているとします。すると、そのトークンが1.00ドルから0.97ドルに下落します。数分もしないうちに、SNSのフィードは2つの陣営に分かれます。1つはペッグが回復すると言う陣営、もう1つはすぐに売却すべきだと言う陣営です。危険なのは、すべてのステーブルコインが同じメカニズムを持ち、したがって1ドルに戻る道筋も同じであるという思い込みです。

アルゴリズムによるデペッグは、安定性が流動性の高い準備資産に対する単純な契約上の権利ではなく、市場インセンティブ、裁定取引、内生的トークン、流動性、信頼性に大きく依存する可能性があるため、特に注意が必要です。実際的な対策としては、ペッグを実際に支えているものを理解し、集中投資を制限し、償還メカニズムを検証し、どのような証拠があればエクスポージャーを削減または解消するかを事前に決定することです。

キャプション：ステーブルコインというラベルが付いているからといって、すべてのトークンが1ドル相当になるわけではありません。仮想通貨を保護するには、ペッグメカニズム、償還経路、流動性、集中リスクを理解することから始まります。

アルゴリズム型ステーブルコインはなぜこんなにも早くペッグを失うのか？

ステーブルコインには、目標価格付近で確実な需要を生み出す仕組みが必要です。従来の準備金担保型構造では、適格準備資産を保有する発行者に対する法的償還請求権などが含まれます。一方、アルゴリズム型構造では、価格の安定性は、供給量を拡大または縮小するルールや、市場価格が目標価格から乖離した際に取引を行うと予想される裁定取引業者に大きく依存します。

弱点は、安定化を促すインセンティブの価値が、まさに信頼が低下している時に低下する点に現れる。例えば、ステーブルコインが別の暗号トークンと交換できる場合、ステーブルコインへの資金流入は、対応するトークンの発行量や売り圧力を高める可能性がある。その結果、対応するトークンの価値が下落し、メカニズムへの信頼が弱まり、悪循環が生じる。

TerraUSD、またはUSTは、その典型的な歴史的事例である。米国証券取引委員会（SEC）は、USTをLUNAとの交換性によってドルペッグを維持することを目的としたアルゴリズム型ステーブルコインと説明した。SECのTerraform Labs訴訟に関する発表資料には、同システムに関するSECの主張が記録されている。2022年5月、この仕組みは崩壊時にペッグを回復させることに失敗した。

地球崩壊は実際には何を証明したのか？

これは、すべてのステーブルコインが失敗する、あるいはすべての自動化されたメカニズムが同一であることを証明したものではない。市場の信頼、流動性、そして連動するトークンの価値が安定化メカニズムの一部となっている場合、ペッグ制は脆弱になり得ることを示したのである。

SECの訴状によると、USTは2022年5月に再びペッグを解除し、アルゴリズムがペッグを維持できず、USTとTerraformの他の暗号資産はほぼゼロにまで下落した。SECはその後、陪審が詐欺の責任を認めた後、Terraform LabsとDo Kwonが45億ドル以上を支払うことに合意したと発表した。SECは、この崩壊により400億ドル以上の時価総額が失われたと述べている。SECの2024年6月の和解発表を参照のこと。

検証に関するもう一つの教訓があります。2024年12月、SECは、Tai Mo Shanが2021年5月のペッグ解除時にUSTを取引した際、市場を誤解させ、実際にはインセンティブ付きの大規模な購入が回復に貢献していたにもかかわらず、Terraformのアルゴリズムメカニズムがトークンを安定化させていると誤解させたと指摘しました。SECの命令発表は、過去のペッグ回復が、宣伝されたメカニズムが想定通りに機能したことを証明するものではないということを改めて認識させるものです。

ステップ1：トークン価格が1ドル付近に留まっている本当の理由を特定する

トークンの名前、利回り、過去のチャートから始めるのではなく、安定化メカニズムから始めましょう。トークンを1つ交換した際に保有者が何を得られるのか、そして誰が法的または経済的にその提供義務を負っているのかを問いかけてください。

これらのカテゴリーは重複する可能性があります。あるプロジェクトは分散型またはアルゴリズム型と自称しながら、準備金を保有している場合があります。また別のプロジェクトはオンチェーン担保を利用しながらも、ガバナンスや外部価格フィードに依存している場合があります。すべてのトークンを一つのラベルに無理やり当てはめるのではなく、実際のメカニズムをよく読んでください。

ステップ2：交換流動性だけでなく、償還権も確認する

取引所で1ドルで取引されているトークンは、1ドルで確実に換金できる権利を保証するものではありません。発行者またはプロトコルに直接換金できるかどうか、換金できる資産の種類、最低換金額、手数料、決済時間、本人確認要件、対応地域、換金の一時停止が可能かどうかなどを確認してください。

この区別は、国際的な規制の考え方において極めて重要です。金融安定理事会（FSB）が2023年に発表したグローバル・ステーブルコインに関する勧告では、ガバナンス、償還権、安定化メカニズム、運用、リスク管理、財務状況に関する包括的な情報開示が求められています。単一の法定通貨に連動するステーブルコインについては、FSBは強固な法的権利と、法定通貨への等価での迅速な償還を推奨しています。

償還時に誰があなたにいくら支払う義務があるかを特定できない場合は、二次市場のトレーダーが常に1ドルで買い取ると想定するのではなく、その不確実性をリスクとして扱うべきです。

ステップ3：全員が辞めたいと思ったときに何が起こるかを確認する

ステーブルコインは通常の状態では流動性が高いように見えますが、価格が上昇すると売却が困難になる場合があります。分散型市場と中央集権型市場の両方の市場の厚みを評価してください。トークンの1日の総取引量だけでなく、1ドル付近で大きなスリッページなしに実際に売却できる量を調べてください。

次に、ストレスシナリオを検証します。ペッグが0.95ドルまで下落した場合、経済的にどのような動機で購入しようとするでしょうか？もし「1ドルで換金できる」という理由であれば、換金が大規模に継続可能であることを確認してください。もし「1ドル相当の別のトークンを発行または受け取ることができる」という理由であれば、換金が加速するにつれてその2つ目のトークンの価格が急落した場合に何が起こるかを問いかけてください。

安定化ループは、ストレス下でも裁定取引による利益が信頼できる水準を維持する場合に最も強力になる。裁定取引者に提供される価値がペッグ自体とともに低下する場合、そのメカニズムは自己完結的になる可能性がある。

ステップ4：利回りを独立したリスク問題として扱う

利回り10%のステーブルコインは、単に「現金が10%の利回りを得る」という意味ではありません。誰が、なぜその利回りを支払っているのかを明確にする必要があります。その利回りは、借り手の利息、取引手数料、トークンインセンティブ、レバレッジ戦略、プロトコル補助金、あるいはこれらの組み合わせから得られている可能性があります。

高利回りは集中投資を促す可能性もある。投資家は、本来は防御的なはずの現金ポジションを、魅力的なリターンを求めて、まさにそのトークンに振り向けるからだ。そうなると、ステーブルコインの失敗はポートフォリオ全体に影響を与える事態になりかねない。

ステーブルコインの利回りを比較する前に、元本リスクを比較すべきです。ある構造の方が著しく高い利回りを提供している場合は、その差額を賄うためにどのような追加的な経済的リスクがあるのか​​を問うべきです。

ステップ5：故障メカニズムを多様化する（ティッカーシンボルだけでなく）

3つのステーブルコインを保有しても、それらすべてが同じ発行体、保管機関、担保、ブリッジ、取引所、融資プロトコル、または銀行チャネルに依存している場合は、意味のある分散投資とは言えません。依存関係をマッピングしてください。

例えば、同じ担保資産に大きく依存している2つのトークンに現金配分を分割すると、発行体固有のリスクは軽減されるものの、コアとなる担保リスクはそのまま残る可能性があります。同様に、同じステーブルコインを3つのチェーンで保有すると、基盤となる発行体を分散することなく、ブリッジやスマートコントラクトへのエクスポージャーが増加する可能性があります。

より強力なアプローチでは、可能な限りリスクを分離します。例えば、異なる安定化モデル、保管契約、流動性確保の場、そして必要に応じて暗号資産以外の資産も活用します。適切な組み合わせは、「現金」を保有する目的（即時の取引担保、DeFiの利用、国際決済、長期的な資産保全など）によって異なります。

ステップ6：危機発生前に脱ペグ対応策を決定する

トークン価格が下落している最中に計画を立ててはいけません。見直しを促すシグナルと、行動を促すシグナルを明確に定義してください。価格だけを唯一の変数にしてはいけません。

軽微な一時的な変動は、取引所固有の流動性に起因する可能性があります。より深刻な警告サインとしては、直接償還の問題、準備金の不確実性、異常なコンパニオントークンの発行、担保価値の急激な下落、複数の独立した取引所における価格の乖離、ガバナンス上の緊急措置、流動性プールの枯渇、または安定化メカニズムの機能不全を示す公式発表などが挙げられます。

単一の二者択一ルールではなく、段階的な対応策を作成できます。わずかな逸脱でも検証がトリガーされる可能性があります。市場間のペッグ解除が継続し、償還が滞る場合は、エクスポージャーの削減がトリガーされる可能性があります。コアとなる安定化メカニズムが機能しなくなったという証拠があれば、トークンを「現金」ではなくリスク資産として扱うことが正当化される可能性があります。

ステップ7：1ドルを待つコストを理解する

トークンが額面を下回って取引されている場合、投資家は売却による損失にばかり注目し、待つことで生じるはるかに大きな損失のリスクを無視しがちです。1.00ドルから0.97ドルへの下落は3%の下落です。その後トークンが0.50ドルまで下落した場合、0.97ドルまで回復するには0.50ドルから94%の上昇が必要となります。トークンがゼロに近づくと、当初のペッグは経済的に意味をなさなくなります。

これは、ペッグ解除された1％分すべてを売却すべきという意味ではありません。準備金に裏付けられたステーブルコインは、一時的な市場価格の乖離を経験し、その後回復しています。重要なのは、「必ず1ドルに戻る」という前提に立つのではなく、メカニズム、償還、流動性を再評価することです。

ステップ8：現金準備金周辺のDeFiレイヤーを削減する

ウォレット内のステーブルコインには、リスクプロファイルが1つしかありません。しかし、同じトークンをレンディングプロトコルに預け入れ、ブリッジを介して流動性プールに預け入れ、レバレッジ取引の担保として使用すると、複数のリスク要因が加わります。

資金配分の目的が資本保全や取引資金への迅速なアクセスである場合、各追加レイヤーが必要かどうかを自問してください。スマートコントラクトの悪用、オラクルの障害、ブリッジのインシデント、清算、出金待ち行列、プロトコルのガバナンスなどは、ステーブルコインの問題をより大きな損失に発展させる可能性があります。

ペッグ解除の際には、担保価値や清算基準額が保有者の手動対応よりも速く変化する可能性があるため、レバレッジをかけたポジションは特に危険となる。

定期的に監視すべき項目は何ですか？

• 複数の取引所における価格を比較することで、地域的な流動性問題と広範なデペッグを区別できる。
• 直接償還：償還が正常に、かつ期待値どおりに行われているかを確認します。
• 担保情報または付随情報：古いスクリーンショットではなく、最新の公式開示情報を確認してください。
• 市場の厚み：小さな取引の提示価格ではなく、自分のポジションを決済できる価格を推定してください。
• 供給の変化：急激な増加は、特に安定化トークンと関連している場合、重要な意味を持つ可能性がある。
• ガバナンスおよび緊急時の変更：鋳造、償還、担保、またはリスクパラメータの変更については、公式チャンネルをご確認ください。
• 依存関係の健全性：ステーブルコインが依存する重要なカストディアン、ブリッジ、または担保資産を監視します。

自分の仮想通貨が保護されているかどうかを自分で確認するにはどうすればよいですか？

あなたが保有しているステーブルコインをすべて書き出し、マーケティング用語に頼らずに以下の質問に答えてください。

• このトークンが目標価格付近を維持している要因は一体何でしょうか？
• 直接換金できますか？また、どのような法的または手続き上の権利がありますか？
• 最終的に損失を吸収するのは、どのような資産またはトークンでしょうか？
• 人々がステーブルコインを換金しているため、安定化資産の価格が下落する可能性はあるだろうか？
• 今日、目標価格の0.5％または1％以内の範囲で、どれくらいの量を売ることができるでしょうか？
• 私の流動資産のうち、この一つの仕組みに依存している割合はどれくらいですか？
• 私の収益は、持続可能な経済活動から得られたものなのか、それとも一時的なインセンティブによるものなのか？
• どのような場合に露出を減らし、どのような場合に撤退するだろうか？
• 私が「現金」と呼んでいるお金に、融資、ブリッジローン、レバレッジ、スマートコントラクトといったリスクが加わっているだろうか？

最初の4つの質問に答えられない場合は、最適化ではなく、まず調査を行うべきです。流動性準備金が1つのトークンまたは1つの安定化メカニズムに偏っている場合は、次に集中管理を行う必要があります。出口戦略が、ストレス時に単一の取引所または単一の流動性プールが稼働し続けることに依存している場合は、追加利回りを追求する前に、出口戦略を改善してください。

結論

アルゴリズムによるペッグ解除の最大の危険性は、トークンが1ドルではなく0.99ドルで取引されるようになることだけではない。ペッグを回復するための仕組みが、信頼と流動性が失われるにつれて弱体化し、保有者が最も安定性を必要とするまさにその瞬間に悪循環を生み出す可能性があるということだ。

したがって、仮想通貨を保護するには、価格チャートを監視するだけでは不十分です。安定化メカニズムを理解し、償還権を確認し、流動性に関する前提条件を検証し、利回りと安全性を分離し、根本的な障害モードを多様化し、不要なDeFiレイヤーを制限し、ペッグ解除が始まる前に対応計画を策定する必要があります。

ステーブルコインの構造は、リスクを完全に排除するものではありません。重要なのは、何が失敗する可能性があるのか​​、それが保有資産にどれほど早く影響を与えるのか、そして当初の「現金」という前提がもはや妥当ではないことを示す証拠は何かを知ることです。

リスクに関する注意：この記事は教育目的であり、個別の金融アドバイスを提供するものではありません。ステーブルコイン、スマートコントラクト、取引所、カストディアン、担保資産、ブロックチェーンネットワークは、破綻したり流動性が低下したりする可能性があり、過去のペッグ回復実績は将来の償還や価格安定性を保証するものではありません。