オンチェーンクレジットと無担保融資：DeFi成長の次の波

DeFiレンディングは、借り手が銀行の融資承認を待たずに流動性を確保できるという問題を巧みに解決しました。しかし、主流となったモデルは別の制約を生み出しました。ほとんどの融資では、債務額以上の価値のある暗号資産担保が求められるのです。これはレバレッジや流動性管理には有効ですが、余剰流動資産を持たないために運転資金を必要とする企業には不向きです。

オンチェーンクレジットは、この制約を克服しようとする試みです。自動的に換金可能な暗号資産担保だけに頼るのではなく、クレジットプロトコルは、スマートコントラクトと借り手の身元、引受審査、法的合意、支払い履歴、オフチェーン資産、キャッシュフロー、損失補填資本、その他の信用補強手段を組み合わせることができます。重要なのは「どんな犠牲を払ってでも担保ゼロ」ということではありません。システムが、貸し手が評価できるほど透明性をもってデフォルトリスクを価格設定し、吸収しながら、有用な信用供与を行えるかどうかです。

キャプション：オンチェーンクレジットは、ブロックチェーンの記録と引受審査や構造化融資を組み合わせることができるが、借り手の信用度、法的保護、流動性、デフォルトリスクの評価は依然として不可欠である。

DeFiはなぜ、過剰担保ローンではなく信用供与を必要とするのか？

従来のDeFi融資は、主に担保と自動清算によって貸し手を保護している。このモデルは依然として有用だが、借り入れ可能な人を制限する。2022年の国際決済銀行（BIS）によるDeFi融資の分析では、過剰な担保設定が蔓延していることは、匿名借り手に関する情報が限られていることを反映しており、実体経済の信用を制約していると指摘した。 2024年3月に発表されたBISのDeFiレバレッジに関するその後の研究でも同様に、主要な融資プラットフォームを担保付きシステムとして検証し、融資比率の制限と清算リスクが借り手の行動を大きく左右すると結論付けている。

したがって、信用供与の機会は単純明快です。プロトコルが借り手に関する信頼できる情報を入手し、返済請求を強制できるのであれば、資本はもはや流動性の高い暗号資産担保にのみ依存する必要がなくなります。これは、機関投資家の借入、フィンテック融資、売掛金、プライベートクレジット、貿易金融、その他暗号資産担保保管庫にきれいに収まらない生産的な用途を支える可能性があります。

オンチェーンにおける「無担保」とは実際には何を意味するのか？

これは、匿名ウォレットがブロックチェーンのスコアのみに基づいて多額の融資を受けることを意味することは稀です。実際には、信用を重視するDeFiには、識別可能な借り手、引受チーム、法的契約、許可制のプール、劣後損失資本、保証、オフチェーン担保、または事業資産や収益に対する請求権が関与する可能性があります。

この区別は重要です。例えば、Goldfinchの現在のV1概要では、融資はオフチェーン資産と収益によって完全に担保されていると明記されています。ドキュメントには、金利、限度額、支払い頻度、満期などの条件を含む借り手プールについて説明されており、支援者は借り手を評価して劣後資本を提供します。Goldfinchプロトコルの概要と借り手向けドキュメントを参照してください。

これは、純粋な無担保融資というよりは、オフチェーンサポートを伴う信用引受と表現する方が適切です。投資家はこの点を明確に区別する必要があります。なぜなら、債務不履行後の回収プロセスは、スマートコントラクトによる自動的な清算ではなく、法的権利と現実世界での執行に依存する可能性があるからです。

優れたオンチェーン信用システムは、どのようなことを実現すべきでしょうか？

有用なシステムは、信用リスクを不透明にすることなく資本効率を向上させるべきである。特に重要な成果は以下の4点である。

• 借り手は経済的に有益な融資を受けることができます。融資額、期間、通貨、返済スケジュール、および費用は、借り手のキャッシュフローのニーズに合致している必要があります。
• 貸し手は、利回りを生み出す要因を理解できるべきである。利息は、説明のつかない形式的なインセンティブではなく、特定可能な融資活動に紐づいていなければならない。
• 損失配分は、債務不履行が発生する前に定義されます。優先順位、先取特権、準備金、担保請求権、保証、および回収手続きは文書化しておく必要があります。
• パフォーマンスは監視可能です。資金引き出し、返済、延滞、債務不履行、プール利用状況、および借入人の状況における重大な変化は、常に可視化または報告されるべきです。

あるプロトコルが表面上は高い利回りを提供するものの、これらの疑問への回答を困難にする場合、必ずしも信用度の向上につながるとは限りません。単にリスクの測定が難しくなるだけかもしれません。

オンチェーンデータはどのような場面で役立つのか？

ブロックチェーンの記録は、実際にオンチェーンで発生するイベントに関する透明性を向上させることができます。投資家は、毎月のPDFを待つことなく、ウォレット残高、送金、プールの入出金、引き出し、返済、トークン化された請求、スマートコントラクトの状態などを確認できるようになる可能性があります。

それは確かに価値のある情報ですが、限界があります。ウォレットの履歴だけでは、企業の収益、負債、所有権、顧客集中度、不正リスク、ローン契約の履行可能性などを自動的に明らかにすることはできません。法人格をアドレスやオフチェーンの金融情報に紐付けると、身元、データ品質、プライバシー、ガバナンスに関する問題が生じます。

したがって、信用問題は部分的には情報問題でもある。2025年の国際決済銀行（BIS）のデジタル台帳と無担保信用に関するワーキングペーパーは、信用執行に必要な情報、プラットフォームの収益、ユーザーのプライバシーの間で生じる広範なトレードオフを強調している。具体的なアーキテクチャはDeFiプロトコルとは異なるが、根底にある緊張関係は共通している。つまり、より良い信用判断にはより多くの借り手情報が必要となることが多い一方で、ユーザーは情報開示が少ないことを好む場合がある。

クレジットプールは実際にはどのように構成されているのか？

単一のモデルは存在しない。一部のシステムでは借り手固有のプールを使用するが、他のシステムでは複数の資産を管理プールまたは保管庫にまとめてパッケージ化する。トランシェ化により、資本提供者間で損失の配分が異なる場合がある。

Goldfinchは具体的な例を示しています。同社の資料によると、バッカーは個々の借り手プールにファーストロス・ジュニア資本を提供し、シニアプールはシニア資本を提供することができます。返済は、ジュニアトランシェよりも先にシニアトランシェへの債務に充当されます。また、このプロトコルでは、借り手が返済しない場合、バッカーは提供した資本を失う可能性があると警告しています。Goldfinchの借り手プールリスクに関する資料を参照してください。

Centrifugeは、より広範なトークン化されたクレジットアーキテクチャを示しています。現在のプールに関するドキュメントでは、プールとは、ファンドやクレジット戦略など、オフチェーンで生成された商品を含む金融商品のオンチェーン表現および管理パスであると説明されています。プールはオンチェーンのバランスシートを維持し、株式クラス、投資家アクセス、価格設定、および流動性管理を定義します。

機関投資家によるDeFiは、自動的に無担保融資を意味するのか？

いいえ。製品設計は時間の経過とともに変化するため、古い説明は誤解を招く可能性があります。Mapleは、読者が過去の記述に頼るのではなく、最新のドキュメントを確認すべき理由を示す好例です。Mapleの現在の機関向け融資に関するドキュメントでは、特定のデジタル資産を担保とするプールを含む、担保付き機関向け融資について説明しています。実際の担保および引受構造については、最新のMaple融資担当者向けドキュメントを参照してください。

これは、あらゆる記事や投資分析にとって重要な品質テストです。プロトコルの以前の融資モデルが現在の商品にも当てはまると仮定するのではなく、今日のプール条件を検証する必要があります。

オンチェーンクレジットが機能しているかどうかを判断する指標はどれですか？

単に預金総額が固定されているだけでは不十分です。成長は、インセンティブや少数の集中型貸し手によってもたらされる可能性があります。信用取引においては、預金額そのものよりも、パフォーマンスの質の方が重要です。

プロトコルはいつ信用モデルを変更すべきか？

好況期にデフォルト率が低いからといって、融資設計が成功したとみなすべきではない。リスクが誤って評価されているという証拠が得られた場合には、信用モデルを適応させる必要がある。

延滞率の上昇、回収期間の予想超過、貸し手が予定通りに撤退できない、借り手の集中度が高すぎる、引受審査の前提条件が繰り返し破綻する、または法的執行による回収額がモデル予測を大幅に下回る場合、変更が必要となる可能性がある。対応策としては、信用限度額の引き下げ、より厳格な契約条項、より高い初回損失保護、報告頻度の増加、償還期間の短縮、ポートフォリオの多様化、または部分担保への回帰などが挙げられる。

必ずしも全ての条件を厳しくすることが正しい対応策とは限りません。過度に制限的な条件は、融資が本来生み出すはずだった資本効率の向上というメリットを損なう可能性があります。重要なのは、予想損失、流動性ニーズ、そして貸し手への報酬を、実際の業績と整合させることです。

オンチェーンクレジットの最大の制限は何ですか？

デフォルト設定は必ずしも自動化できるとは限らない

過剰担保型DeFiでは、一定のしきい値を超えた場合、スマートコントラクトが適格担保を清算できます。一方、無担保またはオフチェーン担保型クレジットの場合、回収には交渉、再構築、裁判、保証、債権管理、または資産執行が必要となる場合があります。スマートコントラクトは支払いの連鎖を自動化できますが、経営難に陥った借り手が返済能力を持っていることを保証するものではありません。

資産と借り手がオフチェーンの場合、透明性は不完全である。

ローン・トークンや支払い記録をブロックチェーン上に記録したからといって、基礎となる財務諸表が自動的に正確になるわけではありません。投資家は依然として、融資実行者、監査人、管理者、評価機関、法律顧問、その他の情報提供者に依存しています。

流動性が一致しない可能性がある

民間融資は数ヶ月から数年かけて返済される可能性がある一方、トークン保有者はより迅速な償還を期待するかもしれない。流動性に関する約束が基礎となる資産の流動性よりも強い場合、ストレスによってそのミスマッチが露呈する可能性がある。金融安定理事会が2026年5月に発表した民間信用リスク評価では、借り手の信用力、評価の不透明性、レバレッジ、集中度、相互接続性が注意を要する分野として挙げられた。これらの問題は、ブロックチェーンベースの信用に限ったことではない。

ステーブルコインによる資金調達は、新たなリスク要因を加える。

多くのオンチェーン信用市場では、ステーブルコインで融資が行われています。そのため、投資家は融資そのものと、融資の資金調達や決済に使用される資産の両方を評価する必要があります。国際決済銀行（BIS）金融安定研究所は2025年10月に、ステーブルコイン関連の利回りには再融資やDeFi融資活動が伴う可能性があり、預金保険の対象となる銀行預金とは異なるリスクにユーザーをさらす可能性があると指摘しました。ステーブルコイン関連の利回りに関する概要については、同研究所の報告書をご覧ください。

オンチェーンクレジットがDeFiの持続的な成長エンジンとなるには、何が必要だろうか？

最も説得力のある主張は、すべての借り手が無担保になるべきだということではありません。ブロックチェーンのインフラストラクチャによって、信用供与、資金調達、サービス提供、所有権、報告、決済といったプロセスの一部をよりプログラム可能にしつつ、経済的に必要な場合には厳格な引受審査を維持できるという点です。

持続的な成長は、単にTVL（総負債比率）の上昇以上の形で現れるだろう。リピーターの借り手がサイクル全体を通して返済を続け、貸し手が持続不可能な補助金なしに資金供給を継続し、債務不履行と回収の履歴が透明で、借り手基盤が多様化し、流動性に関する条件が現実的で、実際のストレスイベントにも耐えうる法的構造が維持されているかどうかを確認すべきだ。

規制もまた市場を形成する要因となる。金融安定理事会（FSB）の暗号資産に関する取り組みは、暗号資産、ステーブルコイン、DeFi、そして従来の金融システム間の相互関連性の高まりを強調している。2026年3月に発表されたFSBの2025年年次報告書では、グローバルな暗号資産およびステーブルコインの枠組みの導入が引き続き強調された。

オンチェーン・クレジットの機会をどのように評価すべきでしょうか？

広告されている年利ではなく、返済の原資から始めましょう。法的に借り手となっている主体、その資金の使途、そして元利返済に充てられると予想されるキャッシュフローを特定します。次に、そのキャッシュフローを保護するための対策を策定します。

• 融資が無担保、担保不足、またはオフチェーン資産による裏付けのいずれであるかを確認してください。
• 引受業務を誰が行い、どのような情報を受け取るのかを特定する。
• 融資条件、満期、契約条項、優先順位、および債務不履行条項をよく読んでください。
• 誰が最初に損失を被るか、そしてあなたのポジションの下にどれだけの保護があるのか​​を判断してください。
• 借り手とセクターの集中度を確認する。
• 引き出し制限を理解し、基礎となるローンがそれらの制限を支えるのに十分な流動性を持っているかどうかを確認する。
• 利回りを評価する際には、借り手の利息と象徴的なインセンティブを区別する。
• 実際の返済状況、延滞状況、債務不履行状況、債務再編状況、および回収状況を確認する。
• 信用リスクを取り巻くステーブルコイン、スマートコントラクト、オラクル、ブリッジ、カストディ、ガバナンスに関するリスクを確認してください。

結果が十分であると、どうやって判断するのですか？

質の高いオンチェーン信用システムは、投資家の意思決定の実行を容易にするだけでなく、監査を容易にするものでなければなりません。利回りの源泉、誰が資金を借りているのか、返済されない場合はどうなるのか、損失がどのように自分のポジションに反映されるのか、いつ資金を引き出せるのか、そしてどの情報がオンチェーン上で独立して確認できるのか、どの情報がオフチェーンの第三者から提供されるのかを説明できる必要があります。

利回り上昇に伴い、これらの疑問に対する答えが不明瞭になった場合は、アプローチを変更する必要があります。リスクエクスポージャーを減らす、より多くの情報を要求する、より上位の、あるいはより保護された構造に移行する、または投資機会を避けるといった選択肢があります。返済データ、回収率、分散投資、報告状況が複数の信用サイクルにわたって改善すれば、プロトコルの成長から当然のこととみなされるのではなく、徐々に信頼感が高まるでしょう。

結論

オンチェーン・クレジットは、DeFiの根本的な制約の一つである、借り手が借入希望額よりも多くの流動性担保を既に保有している必要があるという問題を解決できる。そのため、クレジットベースの融資は、DeFiを機関投資家や実体経済の資金調達へと拡大するための有力な手段となる。

しかし、暗号資産担保を取り除いても、信用リスクがなくなるわけではありません。リスクの評価、価格設定、監視、回収方法が変わるだけです。DeFiの次の成長の波は、単に融資額の増加や利回りの向上ではなく、持続的な返済実績、理解しやすい損失分配、現実的な流動性、信頼できる引受審査、そして強制力のある請求権を生み出すことで、より説得力のあるものとなるでしょう。

リスクに関する注意：この記事は教育目的であり、個別の金融アドバイスや投資アドバイスを提供するものではありません。クレジット、ステーブルコイン、スマートコントラクト、カストディ契約、トークン化された実物資産はすべて損失を生む可能性があり、過去の返済実績は将来の結果を保証するものではありません。