ビットコインのストック・トゥ・フローモデル：今日の市場において、その精度はどの程度か？

ビットコインのストック・トゥ・フローモデルが人気を博したのは、投資家が仮想通貨市場でめったに得られないもの、つまり何年も前から分かっている供給スケジュールに基づいたシンプルな方程式を提供したからだ。その考え方は直感的だ。ビットコインは発行量が限られており、新規発行は4年ごとに減少する。そして、他の条件がすべて同じであれば、希少性の高い資産はより高い価値を持つはずだ。

難しいのは「他の条件がすべて同じであれば」という部分だ。2026年、ビットコインは、計画された希少性だけでなく、現物取引商品、金利、流動性、規制、企業のバランスシート、デリバティブ、そして変化する投資家需要によっても形成される市場で取引される。そのため、ストック・トゥ・フローは希少性の枠組みとしては有用だが、単独の価格予測として擁護するのははるかに難しい。

ビットコインのストック・トゥ・フローモデルは、実際には何を測定しているのでしょうか？

ストック・トゥ・フロー（通常S2Fと略される）とは、既に存在する資産の量を、1年間に新たに生産された資産の量で割った値である。

ストック・トゥ・フロー＝既存在庫／年間新規供給量

比率が高いということは、年間生産量が既存の在庫量に比べて少ないことを意味します。金は、新規鉱山生産量が地上保有量に比べて少ないため、しばしばこの観点から議論されます。ビットコインは、発行量が商品価格に反応する鉱山会社によって決定されるのではなく、プロトコルに組み込まれているため、この概念を特に容易にモデル化できます。

PlanBによる2019年のオリジナル論文「希少性を考慮したビットコイン価値のモデリング」では、ビットコインの市場価値とS2F比率の間に対数的な関係が当てはめられた。この論文は高い過去の決定係数（R二乗値）を報告し、希少性が価値の主要な決定要因であると主張した。また、2020年の半減期後にはビットコイン価格が約5万5000ドルになると予測した。

このオリジナルモデルは、PlanBが後に発表したストック・トゥ・フロー・クロスアセットモデル（S2FX ）と混同すべきではありません。S2FXは「フェーズ遷移」とクロスアセット比較を用いて、後の市場フェーズにおけるビットコイン価格を約28万8000ドルというはるかに高い水準まで予測しました。これら2つのモデルを混同すると、「S2Fが機能したかどうか」についての議論が不必要に混乱を招くことになります。

2024年の半減期以降、何が変わったのか？

ビットコインの4回目の半減期は、2024年4月20日、ブロック番号840,000で発生しました。ブロック報酬は6.25 BTCから3.125 BTCに減少しました。公式のビットコイン半減期リファレンスには、現在の報酬額3.125 BTCが記載されており、次回の半減期では1.5625 BTCに再び減少する予定であることが示されています。

ブロックが約10分ごとに到着すると仮定すると、3.125 BTCの補助金は、実際のブロック生成タイミングの変動を考慮する前でも、年間約164,250 BTCの新規発行を意味します。現在流通している供給量が約2,000万 BTCであることを考えると、おおよそのS2F比率は約120となります。計算は簡単です。ビットコインは、2024年の半減期以前と比べて、発行量という点では客観的に見てはるかに希少になっています。

自動的に特定の市場価格が決まるわけではありません。半減期は流通の流れを変えるだけです。機関投資家がどれほど積極的に買い入れるのか、レバレッジ取引を行うトレーダーがリスク回避行動を取るのか、実質利回りがどのように変化するのか、投資家が株式、債券、金、現金よりもビットコインを好むのかといったことは、半減期によって明らかになるわけではありません。

ストック・トゥ・フローは、価格目標を設定するのに十分な精度を備えているのだろうか？

答えは、どの基準を適用するかによって異なります。

説明的妥当性​​と予測精度を区別することは重要です。S2Fは、ビットコインの通貨発行が時間とともにインフレ率を低下させる理由を説明するのに役立ちます。しかし、これは、適合させた回帰モデルが、投資家に対してビットコインが次の四半期、あるいは次のサイクルでどの価格で取引されるべきかを教えてくれるという意味ではありません。

学術研究では、このモデルについてどのような見解が示されているのでしょうか？

研究結果は「S2Fは証明された」あるいは「S2Fは無価値だ」という単純な二択ではなく、より複雑な様相を呈している。2022年に『Studies in Economics and Finance』誌に掲載されたティボー・モリヨンとライアン・チャコンによる論文「ビットコインのストック・トゥ・フロー・モデルの分析」では、このモデルの構築と堅牢性が検証された。著者らは、動的バージョンを用いることで予測精度が時間とともに向上する可能性があることを発見したが、同時に、S2Fに基づく取引戦略は、彼らのサンプル期間において、基本的なバイ・アンド・ホールド戦略よりもはるかに収益性が低いことも発見した。

2024年に『Journal of Risk and Financial Management』に掲載された「ビットコインのリターン予測：ストック・トゥ・フロー、メトカーフの法則、テクニカル分析、または市場センチメントによる予測は可能か？」という研究は、より根本的な懸念を提起した。この研究では、ストック・トゥ・フローの推定値はビットコインのジェネシスブロックからの経過時間と高い相関関係にあること、そしてこの研究で時間固定効果を追加するとモデルの統計的有意性が失われることが明らかになった。

これは重要な点です。なぜなら、ビットコインの供給曲線と発行年数はどちらも一方向に動くからです。二つのトレンド変数を回帰分析で比較すると、過去のデータとの適合度が高いほど、実際の因果関係よりも強く見えることがあります。

供給のみを重視するモデルにとって、2026年はなぜより厳しい環境となるのか？

ビットコイン市場は成熟期を迎えた。その最も分かりやすい例の一つが、規制対象投資商品の規模である。iShares Bitcoin Trust ETFは、2026年6月30日付けのSEC提出書類において、734,261 BTCを保有し、その公正価値は約434億ドルであると報告している。この提出書類一つで、需要側の変数がなぜ重要なのかが分かる。機関投資家向けの投資手段は、プロトコルの発行率に変化を与えることなく、大量のビットコインを吸収または放出することができるのだ。

現在の市場データは、ビットコインが当初のモデルが想定されていた環境からどれほどかけ離れてしまったかを示している。Coinbaseのビットコイン市場ページによると、2026年9月中旬時点で流通量は約2000万BTC、時価総額は約1兆5000億ドルとなっている。供給曲線は予測可能であるが、その供給量に対する評価額は絶えず変化している。

投資家にとって、より適切な質問は「S2Fはどのような価格を予測しているのか？」ではなく、「需要、流動性、マクロ経済状況と比較して、希少性にはどの程度の説明力を持たせるべきか？」ということである。

2026年になってもストック・トゥ・フロー分析は使うべきでしょうか？

はい、適切な用途に使用すれば。

構造的希少性に関する質問の場合は、S2Fを使用してください。

S2Fは、ビットコインの新規発行量が半減期ごとにどのように変化するかを比較するのに役立ちます。例えば、次のような疑問に答えるのに役立ちます。供給量はどのくらいの速さで増加しているのか？市場に出回る新規ビットコインの量は、既に流通しているビットコインの量に対してどのくらいなのか？2024年の半減期は新規供給量をどれほど劇的に減少させたのか？

正確な価格目標を設定するためにS2Fだけを使用しないでください

需要変数を含まないモデルでは、発行条件がほぼ同じであるにもかかわらず、2つの期間で価格が大きく異なる理由を説明できません。価格決定にあたっては、投資家は現物需要、ETFの組成・償還活動、流動性状況、レバレッジ、実現ボラティリティ、金融政策、そしてオンチェーンデータや市場データから得られる評価指標なども考慮する必要があります。

モデルラインを取引シグナルとして扱わないでください

「モデルを下回っている」からといってビットコインが過小評価されているとは限らず、「モデルを上回っている」からといって過大評価されているとは限らない。過去のデータに当てはめた回帰直線は、必ずしも均衡価格を保証するものではない。

S2Fとの比較検討を行う前に、どのような点を考慮すべきでしょうか？

実用的な枠組みとしては、投資案件を4つの層に分けて検討する方法がある。

• 供給：半減スケジュール、現行ブロック補助金、流通供給、および長期発行。
• 需要： ETFの保有状況と資金フロー、企業財務部門の需要、取引所の取引活動、および幅広い投資家の参加状況。
• 市場構造：流動性、デリバティブのポジション、レバレッジ、ボラティリティ、保有銘柄の集中度。
• マクロ経済と政策：金利、実質利回り、ドル相場、規制、リスク選好度。

S2Fは主に第一層を対象としています。専門的なツールとして扱う限り、これは欠点ではありません。問題となるのは、一つの供給指標を完全な評価モデルに組み込もうとした場合のみです。

では、ビットコインのストック・トゥ・フローモデルは今でも有効なのでしょうか？

これは、ビットコインの意図的な希少性を説明する上で、また半減期の経済的意義を普及させるのに役立った歴史的モデルとして、意義深いものです。しかし、今日の市場における単独の予測エンジンとしては、説得力に欠けます。

S2Fを分析ツールキットに組み込むべき最大の理由は、それが正確な将来価格を算出できるからではありません。ビットコインの発行スケジュールが非常に透明性が高く、S2Fはその特徴を一つの数値で要約しているからです。一方、S2Fだけに頼るべきではない最大の理由も同様に単純です。価格は需要と供給が一致する場所で決まるものであり、S2Fはその方程式の片側しかモデル化していないからです。

現在の市場判断においては、ストック・トゥ・フロー（S2F）は希少性指標として扱い、最終価格として捉えるべきではありません。需要、流動性、マクロ経済状況、バリュエーション、リスク管理といった要素を考慮に入れた上で、投資理論が依然として魅力的に見える場合、S2Fは有用な背景情報を提供します。しかし、モデル曲線が価格が「もっと高くなるはずだ」と示しているという理由だけで理論が成り立つのであれば、その分析はあまりにも脆弱です。

この記事は教育目的であり、投資助言を構成するものではありません。仮想通貨の価格は変動しやすく、過去のモデル適合性は将来のパフォーマンスを保証するものではありません。