長期保有者と短期保有者の行動：BTCオンチェーン指標を解説

最も重要な点は、ビットコインの長期保有者（LTH）と短期保有者（STH）の指標は、自動的な売買シグナルとしてではなく、行動の文脈として活用するのが最適であるということです。これらの指標は、どのコインが休眠状態になっているのか、どのコインが使われているのか、そして動いているコインがオンチェーンの原価を上回っているのか下回っているのか、という3つの実用的な疑問に答えるのに役立ちます。供給、支出、収益性という3つの概念を切り離して考えると、データははるかに読みやすくなります。

チャートを使用する前に理解しておくべき重要な制限事項があります。それは、LTHまたはSTHラベルは検証済みの身元情報ではないということです。オンチェーン分析は、観測されたブロックチェーンの挙動に基づいてコインまたは推定エンティティを分類します。送金が売却、自己送金、カストディアンの再編成、または投資家によるウォレットの変更のいずれであるかを直接判断することはできません。この点を念頭に置いて、以降のすべての解釈を行う必要があります。

LTHとSTHは実際には何を測定しているのでしょうか？

ビットコインの会計処理は、未使用トランザクション出力（UTXO）を中心に構築されています。トランザクション入力は以前の出力を消費し、新しい出力は後で消費されるまでUTXOとして残ります。この構造により、アナリストはコイン出力の「経過時間」、つまり最後にオンチェーンで移動してからの時間を測定できます。ビットコイン開発者ガイドのトランザクションとUTXOに関する説明では、この基本的なトランザクションモデルについて解説しています。

Glassnodeが広く利用しているLTH/STHフレームワークでは、おおよそ155日を基準日としています。同社の調査によると、この期間休眠状態にあるコインは統計的に使用される可能性が低くなる一方、発行期間の短いコインは流通する可能性が高くなることが分かっています。同社の「長期保有者供給／短期保有者供給」手法では、この閾値とコホート分析におけるその活用方法について説明しています。

ただし、具体的な実装方法はメトリックによって異なります。単純なLTH-SOPRとSTH-SOPRの場合、Glassnodeは消費済み出力を155日で区分します。LTH-SOPRの場合は155日以上、STH-SOPRの場合は155日未満です。一部のエンティティベースの供給メトリックについては、現在のAPIドキュメントで、エンティティの平均取得日を使用してより滑らかな分類を行い、155日を中心としたロジスティック重み付けを使用することが説明されています。そのため、すべての「LTH」メトリックが同じロジックを使用していると想定するのではなく、グラフ化している系列の定義を必ず確認する必要があります。

これらの指標から、誰が売買しているのかが分かるだろうか？

直接的には証明できません。古いコインや新しいコインが移動したこと、推定されるコホート供給量が変化したこと、移動したコインがオンチェーンで利益または損失を出したことを示すことはできますが、特定の人物が取引所で売却したことを証明することはできません。

この区別が重要なのは、経済的に重要な多くの出来事がブロックチェーン外で発生するためです。中央集権型取引所は、ブロックチェーン上でビットコインを移動させることなく、内部で買い手と売り手をマッチングできます。また、カストディアンは、実質的な所有者を変更することなく、ウォレット間でコインを移動できます。逆に、1つのアドレスが複数のユーザーを表す場合もあれば、1人のユーザーが複数のアドレスを管理できる場合もあります。

エンティティ調整分析は、同じネットワークエンティティに属すると考えられるアドレスをクラスタリングし、そのクラスタ内の転送をフィルタリングすることで、こうしたノイズの一部を低減しようとします。Glassnodeのエンティティ調整メトリクスに関するドキュメントには、このプロセスがヒューリスティックと統計的手法に依存していることが明記されています。クラスタリングの精度が向上するにつれて、結果として得られるデータは修正される可能性があります。つまり、エンティティ調整データは、生のアドレスアクティビティよりも経済的に意味のある場合が多いものの、あくまで推定値に過ぎません。

行動を起こす前に、どのLTH/STH指標が最も重要ですか？

Glassnodeは、標準SOPRを、支出された時点における支出済みアウトプットの価値と、それらのアウトプットが作成された時点における価値の比率と定義しています。同社のSOPR手法では、1を超える値は実現利益、1未満の値は実現損失として扱われます。また、同社はLTH-SOPRおよびSTH-SOPRという専用のシリーズも公開しています。

短期保有者の行動をどのように読み解くべきでしょうか？

STH指標は、比較的最近価格変動があったコインの市場動向を理解する上で最も有用です。この層は、コストベースが現在のサイクルに近いため、価格変動に対してより迅速に反応する傾向があり、また、保有するコインは統計的に再び価格変動する可能性が高いと言えます。

まずSTH-MVRVから始めましょう。Glassnodeは、 155日以内のUTXOのみを使用してSTH-MVRVを計算します。1より大きい値は、コホートの市場価値が全体として実現価値を上回っていることを意味し、1より小さい値は、コホート全体がその代理コスト基準を下回っていることを意味します。

次に、STH-SOPR を追加します。STH-MVRV が 1 未満で、STH-SOPR も 1 未満が数セッション続くとします。より妥当な結論は「底値に達した」ではなく、新規のコイン保有者が平均的に含み損を抱えており、実際に動いているコインの一部が損失を確定させているということです。価格が同時に新たな安値を更新しなくなり、損失確定が薄れ始めた場合、それは売り手の疲弊の証拠となる可能性がありますが、価格構造、流動性、およびより広範な市場状況からの確認が必要です。

逆に、STH-MVRVが1を上回っている場合は、短期保有者が未実現利益を積み上げていることを示し、STH-SOPRが1を上回っている場合は、現在支出しているサブセットが利益を実現していることを示します。これは健全な上昇トレンドと共存し得ます。需要が供給を吸収するのに十分な強さであれば、利益確定は必ずしも弱気を示すものではありません。

長期保有者の行動をどのように読み解くべきでしょうか？

LTHデータは、保有されているコインと既に消費されている古いコインを区別することで、より有用になります。LTH供給量の増加は、多くの場合、より多くのビットコインが低消費層に移行していることを意味します。これは蓄積と流動性供給量の減少と一致する可能性がありますが、単に以前に取得したコインが移動せずに経過年数の閾値を超えたために増加している可能性もあります。

LTHの供給量が減少しているということは、古い供給が長期保有層から離脱していることを示しています。これは、LTHの支出量が増加し、LTH-SOPRが1を超え、信頼できるラベル付きデータが入手可能な場合は取引所やその他の流動性の高い場所へ流れ込んでいる場合、より強力な分散の証拠となります。それでもなお、「販売」よりも「分散」という表現の方が適切です。なぜなら、オンチェーンの動きだけでは最終的な経済取引を明らかにすることはできないからです。

GlassnodeのLTH-MVRVは、 MVRVを少なくとも155日以上経過したUTXOに限定します。古いコインは現在の市場価格から大きくかけ離れた取得プロキシを持つ可能性があるため、LTH-MVRVとLTH-SOPRは短期的な同等の指標よりも極端な値に達することがあります。これらの極端な値は、反転を引き起こす固定的な閾値としてではなく、内在利益と実現利益に関する文脈として捉えてください。

155日という日数がなぜ重要なのか、そしてなぜ魔法の数字ではないのか？

155日という期間は、ビットコインに組み込まれたルールではなく、統計的な経験則です。これは、支出確率の過去の分析から生まれたもので、コインが休眠状態にある期間が長くなるほど、再び動く可能性は低くなり、数か月という期間で曲線が大きく変化するというものです。Glassnodeは、長期および短期のフレームワークにおいて、おおよそ155日という期間を標準化しました。

この閾値は一貫性のあるコホートを作成する上で有用ですが、「155日目に長期投資家になる」という意味で解釈すべきではありません。最新のサプライ実装では、この境界付近での移行がスムーズになる場合があり、分析プロバイダーによってコホートの定義が異なることがあります。ダッシュボードを比較する際は、UTXOの生の経過日数、エンティティ調整後の経過日数、平均取得日、またはプロバイダー固有の加重方法のいずれを見ているのかを確認してください。

単一の信号よりも有用な組み合わせとはどのようなものか？

1. LTHの供給は増加する一方、STHの供給は減少する。

これは通常、供給量の大部分が老朽化して休眠状態になり、若い世代の供給量が減少することを意味します。特に弱気相場での下落後には、蓄積シナリオを裏付ける可能性があります。しかし、これは必ずしも短期的な価格シグナルではありません。価格が低迷または横ばい状態であっても、コインは老朽化する可能性があります。

2. LTH供給量が減少する一方で、LTH-SOPRは1を大きく上回っている。

この組み合わせは、古いコインが移動しており、移動した供給量が以前のオンチェーン価値に比べて相当な総利益をもたらしていることを示唆している。これは、長期保有者が市場の強さに合わせて分散投資を行っていることと一致する。弱気相場は、新たな需要がその供給量を吸収できるかどうかにかかっている。

3. STH-MVRVが1未満かつSTH-SOPRが1未満

これは、新規保有者の間でストレスが生じていることを示唆しています。彼らの総市場価値は実現価値を下回っており、使用されているコインは損失を計上しています。これは降伏につながる可能性があります。トレーダーは、これを反転の兆候とみなす前に、売り圧力が弱まっているかどうかを必ず確認すべきです。

4. STH-MVRVは回復後、1を上回る水準に戻った。

これは、短期的なコホートが累積的な未実現利益に戻ったことを示唆している可能性があります。STH-SOPRが調整局面でも損益分岐点付近またはそれ以上で推移する場合、買い手が最近のコストベースを守ろうとしている可能性が考えられます。このシグナルは、単独のエントリートリガーとしてよりも、市場構造の手がかりとしての方が有用です。

オンチェーンの結論を歪める可能性のある要因は何ですか？

• 取引所の取引活動は、オンチェーン上では見えない場合がある。中央集権型取引所内での取引は、ビットコインの取引記録を一切伴わずに所有権が移転する可能性がある。
• ウォレットのメンテナンスは、経済活動のように見えることがあります。統合、お釣りの処理、保管場所の再編成、セキュリティ移行などは、市場の意思決定を伴わずにUTXO（未使用トランザクション出力）を移動させる可能性があります。
• アドレス数はユーザー数とは異なります。1つの組織が複数のアドレスを管理できる場合があり、1つの管理アドレスが複数の顧客を表す場合もあります。
• 実現された「取得原価」はあくまで目安です。実現時価総額は、UTXOが最後に変動した時点の価格でUTXOを評価します。Glassnodeの実現時価総額に関するドキュメントで、その算出方法が説明されています。最後に変動した価格は、必ずしも保有者の実際の購入価格とは限りません。
• エンティティ調整後の履歴は変更される可能性があります。クラスタリングの改善や新たに特定されたウォレットによって、最近のデータポイントや過去のデータポイントが修正される場合があります。Glassnodeはこの変更可能性を記録し、バックテストなど、その時点でどのようなデータが既知であったかが重要なケースのために、特定時点のメトリクスを提供します。

実用的な意思決定チェックリスト

LTH/STHチャートに基づいて行動する前に、以下の質問に順番に答えてください。

1. 具体的に何が測定されているのでしょうか？保有供給量、消費供給量、収益性、実現価値、それとも移転フローでしょうか？
2. コホートはどのように定義されますか？ 155日間のUTXO経過日数、平滑化されたエンティティ経過日数、またはプロバイダー固有の別の方法でしょうか？
3. そのメトリックは生データですか、それともエンティティ調整済みデータですか？生のUTXOアクティビティは透明性が高いもののノイズが多く、エンティティ調整済みデータは解釈の余地が大きく、ヒューリスティックな要素が強いです。
4. その動きは持続的なものですか？明確な理由がない限り、1日限りの急騰よりも、数日または数週間にわたるトレンドを優先してください。
5. 別の指標で裏付けられるか？供給量と支出量、収益性を比較してみよう。例えば、LTHの供給量減少は、LTH-SOPRと旧コインの支出量が同時に増加している場合に、より有益な情報となる。
6. 価格動向は一致するでしょうか？オンチェーンデータは文脈を示します。価格、流動性、デリバティブのポジション、マクロ経済状況、市場構造によって、コホートシフトが現在重要か将来重要かが決まります。

結論

LTH/STH分析は、単一の質問ではなく、一連の質問に答える場合に最も効果を発揮します。まず、供給がどの段階で滞留しているかを問い、次に、実際にどのコホートが支出しているかを問い、最後に、支出されたコインが以前のオンチェーン価値と比較して利益が出ているのか、損失が出ているのかを問います。

155日間の枠組みは、アナリストが統計的に活動性の低い古い供給と、活動性の高い新しい供給を区別するための統一的な方法を提供するが、これはモデルであり、自然法則でも投資家の意図を直接示すものでもない。休眠期間とコホートバランスにはLTH/STH供給、実現支出収益性にはSOPR、そして未実現損益にはMVRVまたは実現価格指標を用いる。これらの指標のいくつかが一致する場合に、最も説得力のある結論が得られる。

方法論に関する注記：この記事における定義および出典資料は、2026年9月14日にBitcoin開発者ガイドおよびGlassnodeのドキュメントと照合して確認されました。オンチェーン分析は、公開されているブロックチェーンのアクティビティとプロバイダー固有のヒューリスティックから導き出された推定値です。この記事は教育目的であり、投資アドバイスではありません。