DeFi流動性プールにおけるインパーマネントロスとは何か、そしてそれをどのように減らすことができるのか？

DeFi流動性プールに2つのトークンを追加し、取引量は順調で、プールは手数料を支払い続けています。ところが、そのうち1つのトークンが急騰します。自分のポジションを確認すると、同じ2つのトークンをウォレットに保有していた場合よりも価値が低くなっていることに気づきます。この差額が、一時的な損失です。

一時的な損失は、プロトコルによって課される謎の手数料ではありません。それは、自動マーケットメーカー（AMM）が相対価格の変動に応じて流動性プロバイダーの資産を再調整することによって生じる機会費用です。手数料によって損失を相殺することはできますが、利益を保証するものではありません。したがって、現実的な目標は、リスクを常に排除できると考えることではなく、リスクが大きくなるタイミングを理解し、リスク許容度に合ったプールを選択し、手数料収入を単に保有していた場合に得られたであろう価値と比較することです。

無常損失とは何ですか？

一時的損失（ILと略されることが多い）とは、流動性プールに供給された資産の価値と、それらの資産がプール外で保有されていた場合の価値との差額のことです。Uniswapの現在の用語集では、トークン価格がトークンを保有している場合と比較して変動した際に、流動性提供者が被る機会費用と定義されています。詳しくはUniswapプロトコル用語集をご覧ください。

「非永続的」という言葉は、相対価格が流動性が供給された水準に戻れば、価格差が縮小または消滅する可能性があるという事実から来ています。しかし、この表現は誤解を招く可能性があります。価格差が存在する間に資金を引き出すと、その差は事実上実現されます。また、資金を引き出さなかったとしても、価格関係が元の状態に戻る保証はありません。

なぜ無常の損失は起こるのか？

Uniswap v2のような古典的な定積型AMMでは、プール準備金はx × y = kの関係に従います。ここで、xとyは2つのトークンの準備金残高であり、kは不変量です。トレーダーがプールに対してスワップを行うと、準備金比率が変化します。裁定取引を行うトレーダーは、プールと外部市場との価格差を利用して取引を行い、プールをより広い市場価格に近づけようとします。Uniswapはこのメカニズムを「Uniswapの仕組み」ドキュメントとUniswap v2ホワイトペーパーで説明しています。

LPにとって重要な点は、プールがLPが実際に保有する各トークンの量を自動的に変化させることです。トークンAがトークンBに対して上昇した場合、裁定取引によってプール内のトークンAの保有量は減り、トークンBの保有量が増える傾向があります。トークンAが下落した場合、プール内のトークンAの保有量は減少する傾向があります。したがって、受動的な保有者と比較すると、LPは上昇したトークンの一部を売却し、下落したトークンをより多く購入してきたことになります。

単純な一時的損失の例

ETHが2,000ドルのときに、ETHとドルにペッグされたトークンを同額ずつ、50/50の定積プールに提供するとします。あなたは10 ETHと20,000単位のステーブルコインを提供するので、開始時の金額は40,000ドルになります。

イーサリアム（ETH）が後に2,500ドルまで上昇し、ステーブルコインが1ドルのままの場合、単に保有するだけでは、25,000ドル相当の10ETHと20,000ドル相当のステーブルコインを合わせて、合計45,000ドルになります。一方、一定の積を持つプールでは、裁定取引によって新しい相対価格に再調整された後、同等のポジションは、手数料を考慮する前で約8.94ETHと約22,361ステーブルコインとなり、その価値は約44,721ドルになります。その差は約279ドル、つまり保有価値の約0.6%です。

これは、LP（リミテッド・パートナー）がドル建てで損失を出したという意味ではありません。手数料控除前では、ポジションは4万ドルから約4万4721ドルに増加しました。一時的な損失とは、保有し続けるという選択肢との比較であり、必ずしもポートフォリオ全体の絶対的な損失を意味するものではありません。

50/50定積プールの標準式

相対価格がr倍に変化した場合、保有し続ける場合と比較したLPポジションのリターンは次のように表すことができます。

2√r ÷ (1 + r) − 1

価格が初期比率から乖離すると、結果はマイナスになります。例えば、価格が2倍に変動すると、保有した場合と比較して約5.7%の損失が生じ、4倍に変動すると約20%の損失が生じます。数学的には方向は関係ありません。対称的な50/50の定率商品プールでは、2倍になる場合も半分になる場合も、同じ割合の差が生じます。

手数料収入は、一時的な損失を相殺するのでしょうか？

場合によっては自動的に行われるわけではありません。トレーダーはスワップ手数料を支払い、その手数料はLP（流動性プロバイダー）が資金を提供することに対する報酬となります。Uniswapの手数料に関するドキュメントでは、手数料の仕組みはプロトコルのバージョンによって異なると説明されています。v2では、0.30%のスワップ手数料が準備金に加算されますが、v3とv4ではポジションごとに手数料が個別に計算されます。Uniswapの手数料については、こちらをご覧ください。

実際の成果は、 LP価値＋手数料とインセンティブ－コストとして考える方が適切です。これは、元の資産を単に保有した場合の価値と比較したものです。コストには、ガス代、リバランス費用、ヘッジ費用、該当する場合は税金、その他のリスクによる損失などが含まれます。表面的なAPRが高いプールであっても、価格の乖離が大きい場合や、提示された利回りが一時的なものである場合は、保有した場合よりもパフォーマンスが劣る可能性があります。

一時的な損失を減らす、あるいは回避する方法（最も簡単なものからより高度なものまで）

1. 比較リスクを許容できない場合は、LPボラティリティペアを使用しないでください。

AMMの一時的な損失を回避する唯一の簡単な方法は、その損失リスクにさらされるプール構造に流動性を提供しないことです。資産を個別に保有することで、この特定のリバランス効果は回避できますが、通常の市場価格変動リスクには依然としてさらされます。これは、ペアとなるトークンよりも高いパフォーマンスを発揮すると強く期待できるトークンの上昇余地を維持することが主な目的である場合に、最も明確な選択肢となります。

2. 連動して動くと予想される資産を優先する

2つのプールされた資産間の相対価格がエントリー比率から離れるほど、インパーマネントロスは大きくなります。そのため、価格が密接に関連しているペアは、ボラティリティの高いトークンとステーブルコインを組み合わせた場合よりも、乖離リスクが低くなります。Uniswapのv2ホワイトペーパーでは、2つのUSDステーブルコインのように相関性の高い資産は、どちらか一方をETHと組み合わせるよりも、一般的にインパーマネントロスが少なくなることを明記しています。

しかし、「安定している」ということは「リスクがない」という意味ではありません。ステーブルコインはペッグが解除される可能性があり、ラップドアセットは基となるトークンとのペッグが失われる可能性があり、流動性ステーキングトークンはディスカウント価格で取引される可能性があります。そのような事態が発生した場合、相関性の高い資産向けに設計されたプールは、流動性提供者が最も脆弱な時期に、大きな不均衡に陥る可能性があります。

3. トークン名だけでなく、プールの不変条件を確認してください。

異なるAMM（自動マーケットメーカー）は、異なる価格曲線を使用できます。Curve社のStableSwap設計は、定和不変量と定積不変量の特性を組み合わせることで、ほぼ同一価値で取引される資産の価格を均衡点付近でより平坦に保ちます。オリジナルのStableSwapホワイトペーパーでは、この設計は単純な定積曲線よりも均衡点付近のスリッページを大幅に低減することを目標としていると説明されています。

これは、真に相関性の高い資産のリバランス損失を軽減できますが、デペッグやスマートコントラクトのリスクを排除するものではありません。プールが資産間の関係についてどのような前提を置いているかを常に理解しておくことが重要です。

4. 予想手数料と現実的な価格乖離を比較する

入金する前に、複数のシナリオを検討してください。相対価格が10%、25%、50%、2倍、あるいはそれ以上変動した場合に何が起こるかを考えてみましょう。そして、その結果生じる保有と流動性（LP）の差を、同じ期間に合理的に得られるであろう手数料利回りと比較してください。最近の取引量と流動性はあくまで参考情報としてのみ使用し、将来の手数料が過去と同水準になることを保証するものではありません。

判断材料として役立つのは、 「このポジションは、私が妥当と考える乖離額を補うために、どれだけの取引手数料収入を得る必要があるか？」という問いです。必要な手数料収入が非現実的であれば、現在の年利が魅力的に見えても、そのファンドは適していません。

5. 流動性の集中を異なるリスクプロファイルとして扱う

Uniswap v3やv4のような集中型流動性AMMでは、LPは流動性をあらゆる価格帯に分散させるのではなく、特定の価格帯を選択できます。これにより、資本効率が向上し、ポジションが有効な間は1ドルあたりの手数料収入が増加する可能性があります。ただし、価格帯を狭くすると、一般的に価格変動に対するエクスポージャーが大きくなり、より積極的な管理が必要になります。Uniswapは、集中型ポジションは一時的な損失のリスクを高める可能性があり、価格帯から外れたポジションはスワップ手数料の獲得が停止すると指摘しています。Uniswapの一時的な損失に関する説明と流動性リスクの概要を参照してください。

初心者にとって、通常は狭い範囲よりも広い範囲の方が理解しやすいですが、だからといって必ずしもより良いリターンが得られるとは限りません。適切な範囲は、資産の種類、ボラティリティ、手数料体系、市場の厚み、そしてどのくらいの頻度で監視やリバランスを行うかによって異なります。

6. 上級ユーザーはヘッジを行うことができるが、ヘッジは新たなコストとリスクを生み出す。

プロのLP（リミテッド・パートナー）は、方向性リスクを軽減するために、先物、オプション、借入、またはダイナミック・リバランスを利用する場合があります。これらの手法はリスクの形状を変えることはできますが、リスクそのものを消滅させることはできません。ヘッジングは、資金調達コスト、清算リスク、ベーシスリスク、担保要件、執行コスト、およびスマートコントラクトや取引相手に対する追加的なリスクをもたらす可能性があります。

魅力的な利回りを実現するためだけに、戦略が頻繁なリバランスやレバレッジを必要とする場合、LPポジションだけを個別に評価するのではなく、システム全体を評価すべきである。

一時的な損失を悪化させるよくある間違い

• 最高年利率を追い求める場合：インセンティブ発行額は急速に減少する可能性がある一方で、トークン価格の乖離は継続する可能性がある。
• 保有ベンチマークを無視した場合、プラスのドル建てリターンであっても、単に資産を保有するよりも悪い結果になる可能性がある。
• 手数料が保証されていると仮定した場合、手数料収入は将来の取引活動と、あなたが保有する流動性のシェアによって決まります。
• 管理計画なしに狭い範囲を使用すると、流動性が集中しすぎて範囲外になり、手数料収入が得られなくなる可能性があります。
• ペッグリスクを確認せずにステーブルコインを「安全」と呼ぶのは危険です。相関資産プールは、ペッグが崩れると大きな損失を被る可能性があります。
• ILだけを見ても、スマートコントラクトの脆弱性、トークンの品質、オラクルの設計、ブリッジのリスク、ガバナンスの変更、トランザクションコストも同様に重要になり得る。

流動性ポジションが実際に機能しているかどうかを確認する方法

入金した時点から一貫した基準値を使用してください。入金した各トークンの数、それぞれの購入価格、入金額（ドル建て）、および獲得した手数料や報酬をすべて記録してください。そして、定期的に同じ市場価格で2つの値を比較してください。

1. 保有価値：もしあなたがトークンを預け入れていなかったとしたら、元のトークンの金額が今日いくらの価値になるかを示すものです。
2. LP価値：今日プールから引き出すことができる金額に、請求可能な手数料とインセンティブを加え、関連費用を差し引いたもの。

費用控除後のLP値がLP値よりも高い場合、その測定期間において流動性戦略は保有ベンチマークを上回ったことになります。LP値がLP値よりも低い場合は、一時的な損失と費用の合計が、獲得した手数料とインセンティブを上回ったことになります。

最後に、結果が再現性のある収益源から得られたものかどうかを確認してください。異常に取引量が多い1週間は、通常の状況を反映していない可能性があります。同様に、価格変動がほとんどない期間は、変動の激しい通貨ペアのリスクを過小評価している可能性があります。

結論

一時的な損失は、取引手数料を得ながらAMM（自動マーケットメーカー）に資産のリバランスを任せることの代償です。相対的な価格変動が大きいほど、標準的な50/50の固定商品プールで保有した場合と比較して、潜在的な損失も大きくなります。リスクを軽減するには、相関性の高い資産を選択し、それらの資産に適したプール設計を採用し、不必要に狭い集中流動性範囲を避け、乖離リスクを正当化するのに十分な現実的な手数料収入を要求することが重要です。

変動の激しい市場において、流動性供給のメリットをすべて享受しながら、一時的な損失を確実に「回避」することは不可能です。より安全な意思決定プロセスは、まず保有ベンチマークをモデル化し、想定される乖離を推定し、予想される手数料を控えめに加算した上で、LPポジションが許容できるリスク・リターン・トレードオフを提供するかどうかを判断することです。