去中心化穩定幣對比：USDe、FRAX 和 DAI 的安全模型

「去中心化穩定幣」是一個有用的類別標籤，但它可能掩蓋了截然不同的安全假設。 USDe、FRAX 和 DAI 對美元價值的保護方式並不相同。因此，實際的風險評估首先要問一個更具體的問題：每個代幣要保持償付能力並接近 1 美元，哪些因素必須持續有效？

此比較是根據2026年9月15日查閱的官方文件。其中一個命名問題至關重要：Frax目前的美元穩定幣是frxUSD。舊版FRAX文件描述的是早期的FRAX V3模型，而目前FRAX文件則將frxUSD描述為由允許的現金等價儲備（例如代幣化的美國國債）完全抵押。因此，如果將“FRAX”視為其舊設計未更改，則會得出過時的風險評估結果。

快速對比：究竟是什麼保障了美元？

美元：透過對沖資產負債表實現安全

Ethena 將 USDe 描述為一種合成美元，而非傳統的法幣穩定幣。其核心理念是持有支撐資產，同時建立對沖的空頭衍生性商品部位。如果該協議持有價格敞口為正的資產，並做空等量的該資產，則一方的收益應能抵消另一方的損失，從而形成一個大致 Delta 中性的投資組合。 Ethena 表示，它使用 BTC、ETH 和其他經治理機構批准的資產，以及流動性較強的穩定幣，而衍生性商品則包括永續期貨和可交割期貨。

這改變了威脅模型。 USDe 主要不依賴借款人在鏈上金庫中持有超額抵押品，而是依賴現貨和衍生性商品組合來保持適當的對沖、可近性和償付能力。 Ethena 的官方文件明確指出，其設計包含鏈上和鏈下組件。該協議使用場外結算提供者進行託管支持，同時將資產委託給中心化交易所以獲取保證金，但並不將託管權轉移給這些交易所。請閱讀 Ethena 的USDe 概述、delta 中性穩定性解釋和託管模型。

什麼會失敗？

顯而易見的風險遠不止「加密貨幣價格下跌」。正確對沖旨在抵消大部分此類方向性風險。更相關的風險路徑包括對沖不完善、基差錯位、支援資產背離、衍生性商品交易所問題、託管或結算故障、智慧合約漏洞以及持續的資金經濟困境。 Ethena 設立了儲備基金，作為應對資金短缺時期的額外安全保障，並可在市場承壓時作為 USDe 的潛在競購方。這只是一個緩衝，並不能保證避免所有損失。請參閱官方儲備基金文件。

對於持有者而言，另一個實際差異在於贖回權限。 Ethena 的文檔指出，透過外部 AMM 取得 USDe 無需許可，而直接在協議中鑄造和贖回 USDe 則僅限於滿足相關准入要求的已批准交易對手。因此，二級市場用戶在一定程度上依賴套利者和市場流動性，才能將協議的支撐價值轉化為交易價格。

FRAX 2026 年計畫：將傳統模型與 frxUSD 分離

FRAX 的歷史版本以其不斷演進的演算法/抵押模型而聞名。 FRAX V3 文件指出，該協議在使用演算法市場操作 (AMO)時，目標是實現至少 100% 的抵押率。 AMO 是一種合約或受控機制，可在預設的條件和治理框架下部署流動性、借出 FRAX、重新平衡頭寸以及執行其他貨幣操作。 FRAX 的FRAX V3 概述和AMO 文件中記錄了其傳統架構。

然而，就目前的安全審查而言，相關的美元產品是Frax USD (frxUSD)。 Frax 目前的文件將 frxUSD 描述為可兌換法幣且完全抵押，允許持有現金等價物儲備，例如由受監管託管機構持有的代幣化美國國債資金。文件中還指出，Frax DAO 保留最終協議控制權，而 Frax Inc. 則被委託承擔包括託管和儲備管理、合規、認證以及法幣兌換作業在內的職責。 frxUSD 的官方文件是當前盡職調查的最佳起點。

這會改變去中心化風險的哪些面向？

frxUSD 降低了對波動性較大的加密貨幣抵押品和永續期貨對沖的依賴，但引入了更為機構化的儲備鏈。審查者應考察儲備資產的法律和營運結構、託管機構集中度、增發上限、贖迴路徑、合規性依賴、智能合約以及治理委託。 「完全抵押」僅在儲備存在且可變現的情況下才能回答資產數量的問題；它並不能消除託管風險、法律風險、流動性風險、代幣化風險或營運風險。

Frax 的文件也指出了一個重要的贖回細節：frxUSD 可以用其託管合約中列明的資產進行贖回，但無法保證特定儲備資產始終可用。這正是安全審查應該關注的實施細節，而不僅限於表面上的抵押率。

DAI：透過抵押品、風險參數和清算來保障安全

DAI源自名為Sky Protocol的系統，該系統前身為MakerDAO。其經典的安全模型是多抵押債務系統：經批准的資產被鎖定在金庫中，DAI作為債務生成，治理機制為每種抵押品類型設定風險參數。如果金庫的抵押品數量不足以達到其清算門檻，協議可以清算該金庫並出售抵押品以償還債務。

該架構將抵押品品質和清算效率置於核心地位。債務上限限制了針對特定抵押品類型可產生的DAI數量；清算比率決定了頭寸何時容易被清算；穩定費影響借貸經濟效益；價格資訊用於抵押品估值。 Sky官方的多抵押DAI系統文件解釋了這些機制以及緊急關閉設計。

DAI 的模式不應被簡化為「以以太坊為支撐」。該協議長期以來支持多種經治理機構批准的抵押品類型，因此其風險狀況取決於審查時的實際抵押品組合和相關結構。這可能包括風險超出無需許可加密貨幣範疇的曝險。因此，全面的審計應評估整個投資組合，而不是依賴 DAI 的歷史起源。

DAI 和 USDS 是相關但並非完全相同的代幣。

Sky 於 2024 年推出了 USDS，同時也推出了 DAI 與 USDS 之間的轉換器。官方文件將 USDS 描述為在同一底層多抵押系統中的抵押餘額，同時也指出了代幣層面的差異。對於在 2026 年評估 DAI 的人來說，Sky 的遷移和治理變更至關重要​​，因為即使 DAI 仍在流通，協議的演進也可能改變其運作和治理假設。

哪一種模式「最去中心化」？

沒有簡單有效的單一答案。去中心化包含多個層面：抵押品、價格發現、託管、發行、治理、清算、贖回和營運控制。 USDe 可以使用加密原生資產作為支撐，但依賴於鏈下對沖基礎設施和中心化的衍生性商品流動性。目前的 frxUSD 使用機構儲備資產和託管機構，同時保留鏈上代幣和治理組件。 DAI 的核心金庫和清算機制位於鏈上，但整個系統的安全性仍取決於其已批准的抵押品組合、治理機制、預言機以及嵌入該組合中的任何現實世界結構。

更恰當的問題是：您願意並且能夠監控哪些故障模式？透明的機制不一定意味著低風險，某一層的去中心化可能與另一層的集中信任並存。

實用穩定幣安全檢查清單

• 請明確指出具體的代幣及其版本。請勿將舊版 FRAX 和當前版 frxUSD 視為同一設計，也不要將 DAI 和 USDS 在代幣層面上視為可以互換。
• 將資產與負債進行配對。探究一美元的供應量在經濟上由什麼支撐，以及這種支撐是否超額抵押、對沖或按1:1比例持有。
• 找到支撐層。將鏈上合約與託管機構、代幣化基金、交易所和結算提供者區分開來。
• 測試贖迴路徑。確定哪些人可以直接贖回，他們能獲得什麼，是否需要進行 KYC 驗證，以及在壓力測試期間二級持有者依賴哪些保障。
• 檢查流動性和清算假設。對於 DAI，重點關注預言機和清算表現。對於 USDe，重點關注對沖流動性、保證金和結算。對於 frxUSD，重點關注儲備流動性和託管贖回。
• 審查集中度。即使系統擁有充足的保障，如果保障、託管、避險或治理過於集中，仍可能有安全隱患。
• 將收益與本金安全分開。質押或儲蓄版本（例如 sUSDe、sfrxUSD 或儲蓄產品）引入了額外的機制；不要假設基礎穩定幣的風險狀況與它們完全相同。
• 檢查治理權限。記錄誰可以更改抵押品、風險限額、託管人、合約或緊急設置，以及哪些延遲或控制措施限制了這些變更。
• 使用最新的原始資料。穩定幣架構發展迅速；在投入資金前，務必核實即時文件、儲備揭露、治理措施和合約地址。

結論

USDe、frxUSD/FRAX 和 DAI 展示了建立美元穩定性的三種截然不同的方式。 USDe 主要透過對沖衍生性商品和營運託管基礎設施，將波動性較大的加密貨幣曝險轉化為合成美元。目前的 frxUSD 強調 1:1 現金等價儲備支援和機構贖回機制，而其前身 FRAX 則採用了更以 AMO 為中心的架構。 DAI 則依賴受監管的抵押債務部位組合、風險參數和清算機制。

這些機制都無法使穩定幣完全無風險。真正有價值的安全比較並非在於一個專案是否自稱去中心化，而是在於其資產、避險機制、託管機構、清算機制、治理機制和贖回管道能否同時承受同樣的壓力。對於資金管理或長期持有，應定期進行評估：您六個月前評估的系統，如今的抵押品構成、治理權限、交易對手或產品架構可能已與現在有所不同。