演算法脫錨的風險：如何保護您的加密現金資產

你將部分加密貨幣投資組合配置在一種標有「穩定幣」的代幣上，因為你想為下一次交易預留資金。然後，這種代幣的價格從 1 美元跌至 0.97 美元。幾分鐘之內，社群媒體上就出現了兩派觀點：一派認為價格會回升，另一派則建議立即拋售。這種觀點的危險之處在於，它假設所有穩定幣都具有相同的機制——因此，它們最終都會以相同的方式回到 1 美元。

演算法脫錨值得特別關注，因為其穩定性可能很大程度取決於市場激勵、套利、內生代幣、流動性和信心，而非對高流動性儲備資產的簡單合約索取。實際可行的因應措施是：了解支撐錨定的真正因素，限制集中度，驗證贖回機制，並預先決定哪些證據會促使你減少或退出相關曝險。

標題：穩定幣標籤並不能使每個代幣都等值 1 美元；保護加密現金首先要了解錨定機制、贖迴路徑、流動性和集中風險。

為什麼演算法穩定幣會如此迅速地失去其錨定值？

穩定幣需要一種機制來在其目標價格附近創造可信的需求。在傳統的儲備支援結構中，這可能包括對持有合格儲備資產的發行人行使法律贖回權。而在演算法結構中，價格穩定則主要依賴擴大或收縮供應的規則，以及預期在市場價格偏離目標價格時進行交易的套利者。

當穩定機制的激勵作用在信心下降時反而減弱，這種弱點就會顯現出來。例如，如果一種穩定幣可以兌換成另一種加密代幣，那麼對穩定幣的拋售可能會增加對應代幣的發行或拋售壓力。而對應代幣價值的下跌又會削弱人們對此機制的信心，從而形成一個回饋循環。

TerraUSD（簡稱 UST）是歷史上一個典型的例子。美國證券交易委員會（SEC）將 UST 描述為演算法穩定幣，旨在透過與 LUNA 的互換性來維持其與美元的掛鉤。 SEC 發布的Terraform Labs 訴訟文件記錄了該機構針對該系統的訴訟。 2022 年 5 月，該機制在 LUNA 崩盤期間未能恢復美元掛鉤。

地球崩塌究竟證明了什麼？

這並沒有證明所有穩定幣都會失敗，也沒有證明所有自動化機制都完全相同。它只是表明，當市場信心、流動性和關聯代幣的價值都構成穩定機制的一部分時，這種錨定機制可能會變得脆弱。

美國證券交易委員會（SEC）的起訴書指出，UST於2022年5月再次脫離美元掛鉤，演算法未能維持掛鉤狀態，導致UST和Terraform的其他加密資產價格跌至接近零。 SEC隨後宣布，在陪審團認定Terraform Labs和Do Kwon犯下詐欺罪後，他們同意支付超過45億美元的罰款；SEC表示，此次崩盤導致超過400億美元的市值蒸發。請參閱SEC於2024年6月發布的和解公告。

關於驗證，還有一點值得注意。 2024年12月，美國證券交易委員會（SEC）指出，大模山在2021年5月UST脫錨期間進行交易的方式誤導市場，讓市場誤以為Terraform的演算法機制​​正在穩定UST價格，而實際上，大量的激勵性購買才是導致UST價格回升的真正原因。 SEC的這項命令提醒我們，先前的UST價格回升並不能證明其宣傳的機制如預期般有效。

第一步：確定真正支撐代幣價格接近 1 美元的原因

不要從代幣的名稱、收益率或歷史走勢圖入手，而應從穩定機制入手。要問清楚持有者贖回代幣後能獲得什麼，以及誰有法律或經濟義務提供這些權益。

這些類別可能會重疊。一個項目可能自稱是去中心化或演算法驅動的，但同時也持有儲備金。另一個項目可能使用鏈上抵押品，但仍依賴治理和外部價格資訊。應該仔細閱讀實際機制，而不是強行將每個代幣都歸入某個標籤。

第二步：核實贖回權，而不僅僅是交易所流動性

在交易所以 1 美元價格交易的代幣並不等於擁有 1 美元的保證贖回權。您需要了解您是否可以直接向發行商或協議方贖回代幣、您將獲得何種資產、最低贖回金額、手續費、結算時間、身份驗證要求、支持的司法管轄區以及是否可以暫停贖回。

這一區別是國際監管理念的核心。金融穩定理事會（FSB）2023年全球穩定幣建議要求全面揭露治理結構、贖回權、穩定機制、營運、風險管理和財務狀況。對於與單一法定貨幣掛鉤的穩定幣，FSB建議建立強有力的法律保障機制，並確保以面額及時贖回法定貨幣。

如果你無法確定贖回時誰欠你多少錢，就把這種不確定性視為風險，而不是假設二級市場交易者總是會以 1 美元的價格購買。

步驟三：看看當所有人都想退出時會發生什麼

穩定幣在正常情況下流動性可能很好，但在價格上漲時可能難以賣出。評估去中心化和中心化市場的深度。要關注在接近 1 美元的價格附近，實際上能賣出多少而不會出現較大滑點，而不僅僅是代幣的每日總交易量。

接下來分析壓力路徑。如果價格跌至 0.95 美元，什麼經濟因素會促使人們購買？如果答案是“他們可以兌換成 1 美元”，則需確認兌換仍然能夠大規模進行。如果答案是“他們可以鑄造或獲得另一個價值 1 美元的代幣”，則需思考如果第二個代幣的價格隨著兌換量的增加而迅速下跌，會發生什麼。

當穩定迴路的套利利潤在壓力環境下依然可信時，其效力最強。如果套利者獲得的價值隨著價格掛鉤本身的惡化而下降，機制就可能失效。

第四步：將收益率視為單獨的風險問題

收益率為 10% 的穩定幣並非僅僅是「賺取 10% 的現金收益」。需要確定收益的支付方及其原因。收益可能來自借款利息、交易手續費、代幣獎勵、槓桿策略、協議補貼或上述幾種因素的組合。

高收益也可能助長集中投資：投資人會將更多原本用於防禦的現金轉移到代幣上，正是因為收益誘人。這可能導致穩定幣的失敗演變為投資組合層面的事件。

在比較主要風險之前，不要先比較穩定幣的收益率。如果某種結構提供的收益率明顯更高，則需要詢問為這部分差額承擔了哪些額外的經濟風險。

第五步：分散故障機制，而非僅是股票代碼。

如果三種穩定幣都依賴同一發行方、託管方、抵押品、橋接器、交易所、借貸協議或銀行管道，那麼持有這三種穩定幣並不能實現有效的分散投資。請梳理這些依賴關係。

例如，將現金分配分散到兩個都高度依賴同一抵押資產的代幣上，可能會降低發行方特定風險敞口，但核心抵押品風險仍然存在。同樣，在三條鏈上持有同一種穩定幣，可能會增加橋接和智能合約風險敞口，但不會分散底層發行方的風險。

更穩健的策略是在可行的情況下將風險分開：採用不同的穩定模型、託管安排、流動性場所，以及——如果符合您的需求——完全投資於加密貨幣以外的資產。正確的組合取決於您持有「現金」的目的：作為即時交易抵押品、用於去中心化金融（DeFi）、跨境結算，還是用於長期資本保值。

第六步：在危機發生前確定你的解除掛鉤應對措施

不要在代幣價格下跌時制定計劃。要明確觸發審查的信號和觸發行動的信號。價格不應是唯一的考慮因素。

輕微的暫時偏差可能源自於特定交易場所的流動性問題。更嚴重的預警訊號包括直接贖回問題、儲備金不確定性、異常的配套代幣發行、抵押品價值快速下降、多個獨立交易場所的價格差距擴大、治理緊急措施、流動性池枯竭，或官方披露資訊顯示穩定機制受損。

您可以建立分級回應機制，而不是單一的二元規則。較小的偏差可能觸發驗證。持續的跨市場脫錨加上贖回受損可能觸發風險敞口降低。核心穩定機制失效的證據可能足以證明將該代幣視為風險資產而非「現金」是合理的。

第七步：了解等待1美元的代價

當代幣交易價格低於面額時，投資者往往只關注拋售造成的損失，而忽略了等待可能帶來的更大損失風險。例如，代幣價格從 1 美元跌至 0.97 美元，跌幅為 3%。如果代幣價格隨後跌至 0.50 美元，那麼要回升至 0.97 美元，則需要從 0.50 美元上漲 94%。如果價格接近零，那麼最初的錨定價格在經濟上就失去了意義。

但這並不意味著所有1%的脫錨穩定幣都應該被拋售。有儲備支持的穩定幣也曾經歷過暫時的市場價格波動，但最終都恢復了。關鍵在於重新評估其機制、贖回和流動性，而不是將「它必須回到1美元」作為唯一的邏輯。

第 8 步：減少現金儲備周圍的 DeFi 層級

你錢包裡的穩定幣只有一種風險狀況。但同樣的代幣，如果存入借貸協議，經過橋接，放入流動性池，並用作槓桿頭寸的抵押品，則存在多個額外的風險點。

如果分配的目的是為了保本或快速取得交易資金，那麼就要問自己，每一層額外的機制是否必要。智慧合約漏洞、預言機故障、橋接事件、清算、提現排隊以及協議治理等問題都可能使穩定幣問題演變成更大的損失。

在脫鉤期間，槓桿部位可能特別危險，因為抵押品價值和清算門檻的變化速度可能比持有者手動反應的速度更快。

應該定期監測哪些內容？

• 跨多個交易場所的價格：區分局部流動性問題和廣泛的脫鉤。
• 直接兌換：檢查兌換是否正常進行並達到預期價值。
• 儲備金或抵押品信息：請查看最新的官方披露信息，而不是舊的截圖。
• 市場深度：估算自己的部位可以平倉的價格，而不是小額交易的報價。
• 供應變化：突然擴張可能會產生影響，尤其是在與穩定代幣掛鉤的情況下。
• 治理和緊急情況變化：專注於官方管道，了解鑄幣、贖回、抵押品或風險參數的變化。
• 依賴性健康狀況：監控穩定幣所依賴的重要託管人、橋樑或抵押資產。

如何自行檢查您的加密現金是否受到保護？

請寫下你持有的每一種穩定幣，並回答以下問題，不要使用任何行銷語言：

• 究竟是什麼因素使該代幣的價格維持在目標價附近？
• 我可以直接兌換嗎？我有什麼法律或程序上的索賠依據？
• 最終由哪些資產或代幣來吸收損失？
• 人們贖回穩定幣會導致穩定資產價格下跌嗎？
• 今天我能賣出多少，價格誤差在目標價的0.5%或1%以內？
• 我的流動資產組合中有多少百分比取決於這個機制？
• 我的收益是來自永續的經濟活動，還是來自暫時的激勵措施？
• 什麼因素會讓我減少接觸，什麼因素會讓我退出？
• 我是否將貸款、過橋貸款、槓桿貸款或智慧合約風險添加到我稱之為「現金」的資金中？

如果你無法回答前四個問題，那麼眼下最該做的改進就是進行研究，而不是優化。如果你的流動資金儲備被單一代幣或單一穩定機制所主導，那麼下一步的改進就是控制集中度。如果你的退出計畫依賴單一交易所或單一流動性池在市場壓力下保持開放，那麼在追求額外收益之前，應該先優化退出路徑。

結論

演算法脫錨的核心風險並非僅僅在於代幣的交易價格可能從1美元降至0.99美元，而是旨在恢復錨定的機制會隨著信心和流動性的喪失而減弱，從而在持有者最需要穩定的時候形成反饋循環。

因此，保護加密現金需要的不僅僅是關注價格走勢。還需要了解穩定機制、驗證贖回權、測試流動性假設、將收益與安全性分開、分散底層故障模式、限制不必要的 DeFi 層，並在脫錨之前製定應對計劃。

沒有任何穩定幣結構能夠完全消除風險。關鍵在於了解哪些環節可能會出現問題，這些問題會以多快的速度影響你的資產，以及哪些證據表明你最初的「現金」假設不再成立。

風險提示：本文僅供教育用途，不構成任何個人財務建議。穩定幣、智能合約、交易所、託管機構、抵押資產和區塊鏈網路均可能故障或流動性不足，歷史價格錨定恢復情況並不保證未來的贖回或價格穩定。