DexAMM2021-現在のDex価格設定モデル

Dexセグメント2021に関する記事と、現在の上位のDex価格設定モデルの説明。

クイックテイク

• AMMは、DeFIの最大のブレークスルーの1つです。
• AMMには、アービトラージャー、トレーダー、流動性プロバイダー（LP）の3つの主要な対象者がいます。
• 評価によると、今日の2つの主要なDex、UNIとSUSHIのトークン値はそれぞれ55ドルと98ドルであり、SUSHIは最も「過小評価されている」トークンです。

免責事項：この記事は、現在のDexの概要を提供するためにSEABankから参照されており、投資アドバイスとは見なされません。元のリンクは、読者が参照できるように記事の最後に残されます。

AMMのパズルのピース

自動マーケットメーカー（AMM）は、DeFiの最大のブレークスルーの1つです。AMMのおかげで、誰でもマーケットメーカーになることができます。これまでの金融市場では困難であったことが、流動性の提供によって簡単に実現できるようになりました。

AMMには3つの主要なオブジェクトがあります。

1. 流動性プロバイダー（LP）：AMMに流動性を提供する人々。
2. トレーダー：AMMで資産を交換する人。
3. アービトラージャー：AMM内と市場外のトークンの価格差を利用して自分の利益を得る人々。

次のセクションでは、（1）AMMで流動性プロバイダー（LP）になることのメリット、（2）LPの顕著なリスクの1つであり、3つすべての理想的な市況である永久損失（IL）を削減する方法を分析します。

流動性プロバイダー（LP）

流動性プロバイダー（LP）になる理由は2つあります。第一の理由は、取引手数料を楽しむことです。たとえば、3月13日だけでも、dexの総取引量は20億ドルに達しました。通常の料金ベンチマークである0.25％を採用すると、LPは約500万ドルをもたらしました。

ソース：defiprime.com

2番目の理由は、AMMがLPのポートフォリオのバランスをとるのに役立つことです。LPは資産をAMMに預けることができるため、市場にポートフォリオのバランスを取り直させながら、両方が取引手数料を受け取ることができます。説明すると、市場外の価値が変化すると、仲裁人は自分たちのために利益を得る機会を利用するので、LPの資産は自動的にバランスが取られます。

IL-流動性を提供する主なリスク 

減損損失（IL）は、市場がポートフォリオをリバランスするための価格と見なすことができるため、LPは、プロトコルで流動性を提供する前に、パラメーターを慎重に計算する必要があります。 

ILに影響を与える最初の要因は、各AMMの価格曲線です。曲線が湾曲しているほど、価格への影響が大きくなり、線が平坦になるほど、滑りが少なくなり、ILが低くなります。

ユニスワップとカーブの違い。カーブ

ラインがフラットであるほど、ステーブルコインのような同様の価値のある資産を取引したり、BTCのような資産をwBTCにラップしたりするのに適しています。線が曲がるほど、滑りが大きくなり、仲裁人の機会が生まれます。

利益に影響を与えるパラメータ

AMMのオブジェクトの収益性に影響を与える主なパラメーターは、（1）資産クラス間の相関、（2）価格の変動性、（3）資産のスリッページの3つです。

LPとして、ILの削減に役立つため、2つのアセットを相互に関連付ける必要があります。たとえば、LINK / ETHのようなトップティアトークンに流動性を提供することは、LINK/HAKKAのようなトークンに流動性を提供するよりも優れています。ETHが増加すると、リンクが増加する可能性がHAKKAよりも大きくなるためです。 

LPはまた、価格が変動するという理由だけで、LPの収益を増やす裁定取引の機会が増えるため、コイン価格に対する価格変動を望んでいます。

LPとは異なり、アービトラージャーは高いボラティリティと低い相関を望んでいます。したがって、仲裁人はより多くの機会を持ち、より多くの利益を上げるでしょう。

トレーダーは、資産を十分に活用できるように、スリッページと低価格のボラティリティを好みます。

上記の要素を組み合わせることで、AMM内の各オブジェクトの理想的な市況を再現することができます。

現在の市場では、ILを完全に排除することは不可能ですが、LPには、資産を保護するためのいくつかの対策があります。たとえば、ILからの損失を防ぐための取引戦略を組み込むか、インセンティブのあるプールを選択します（ILをカバーするためにより多くの収益を生み出します）。ただし、2番目の方法は、インセンティブプログラムが最終的に終了するため、一時的なものにすぎません。 

ケーススタディDex 

以下は、プロジェクトユーザーの今日のトップDexと累積値のケーススタディです

ユニスワップ

ユニスワップは現在、主要なAMMであり、式x * y = kを適用しています。このプロジェクトでは、ユーザーがプール内のアセットを交換できます。ユニスワップLPは現在、トランザクションごとに0.3％の手数料を受け取ります。

AMMの先駆的なプロジェクトであるBancorからアイデアを借りて、1億5,000万米ドルのICOを調達し、Ethereumの助成金からわずか10万ドルの資金を調達したユニスワップは、主要なDexになり、AMMをDeFiに普及させました。 

他のDexと同様に、UniswapはそのILについて頻繁に批判されています。ただし、Uniswap V3と多くの画期的な更新により、このプロジェクトはILによるリスクを最小限に抑えるのに役立ち、それによってLPのより好ましい市場条件を生み出すことが期待されます。 

累積価値：現在、LPは取引手数料の0.3％を受け取っており、UniswapにはUNIガバナンストークンがあり、UNI保有者はまだプロジェクトからの収益を共有していません。ただし、V3では、共有料金の割合はガバナンスを通じて調整でき、トークン所有者はユニスワップからの取引手数料も共有できます。

寿司交換

Sushiswapは、Uniswapのフォークから始まり、Dex村で徐々に独自の地位を確立しました。プロジェクトが希望する方法でトークンを起動できるようにする一連の契約であるMisoや、Sushiの融資ソリューションであるBentoboxなど、多くの優れた機能を備えています。

「マット」に近いプロジェクトから、Sushiはさまざまな製品でトップ3のDexの1つになり、コミュニティから大きな支持を受けました。

累積額： LPは0.25％の取引手数料を受け取ります。SUSHIガバナンストークンもプロトコルに賭けることができ、賭けは取引量の0.05％を共有します。SUSHIstakerは年間平均7500万ドルを稼いでいます。

0x

0xを特別なものにしているのは、プロジェクトが注文照合に流動性プールを使用する代わりに、注文書のオフチェーンモデルを使用していることです。それらは注文を送信するメカニズムに基づいて機能し、注文が行われると、リレー（マーケットメーカーと同様）がトランザクションを必要とする当事者を見つけ、注文はチェーン上で処理されます。

0xの2つの主要な部分はメッシュと抹茶です。メッシュは、オフチェーンのp2pコマンドブック共有ネットワークです。抹茶は、取引を実行しながら最良の価格を見つけるのに役立つdexアグリゲーターです。

累積値

• ZRXは0xのガバナンストークンであり、2020年の初めに0xv3がZRXトークンの価値を生み出すための賭けで登場するまでです。ユーザーは中継者から作成されたプールにZRXを賭けることができ、中継者は取引を実行し、各賭け取引は手数料を共有します。ステーキングプールは7日間蓄積され、その後、プールに賭ける金額に比例して料金がスタッカーに再分配されます。
• 現在9つのステーキングプールがあり、そのうちの2つだけがスタッカーに実際の報酬を生成します（他のDexと比較した場合）。プロジェクトへのユーザーによる賭けの需要は大きくありません。これは、現在流通しているトークンの5.4％のみが賭けられているという事実に明確に示されています。もちろん、より多くのユーザーが賭けた場合、APYは引き続き低下します。事態を悪化させます。

0xの詳細については、こちらをご覧ください。

曲線

Curveは、ステーブルコイン（USDT、USDC、DAI、..）と相関資産（WBTC / sBTC、sETH / ETH、..）を交換するための最適なモデルを使用しています。このモデルは、Curveが最小限の滑りで大規模な取引を実行するのに役立ちます。

Curveは、最も使用されているDeFI製品の1つです。これは、プロトコルに40億ドル以上がロックされている、主要資産価値（TVL）の点で主要なDexです。

累積値： CRVはCurveのガバナンストークンです。現在、すべてのカーブプールは0.04％の料金を請求します。50％はLPに共有され、残りはveCRVに共有されます（veCRVを受信するために一定時間CRVをロックします）。

1インチ

1inchはDexアグリゲーターであり、さまざまな取引所から流動性と最良価格にアクセスし、ユーザーを節約するのに役立つプロジェクトです。1Inchは複数の取引所からの流動性を集約するため、ユーザーは同じトークンを複数回承認するためにガス料金を費やす必要はありません。

最近、プロジェクトはBinance Smartチェーン上にあり、1Inch V3バージョンについて発表されました。これは、プロジェクトの開示によれば、ガス料金はUniswapよりも安くなります。

累積値： 1INCHは1Inchのガバナンストークンであり、1inchの開発チームはMooniswapと呼ばれるDEXも立ち上げました。Mooniswapは、仮想バランスメカニズムを使用して滑りの問題を解決します。交換料金はスワップごとに0.3％で、その5％はインセンティブ（取引量ブーストラッププログラム、協力など）として使用され、残りはLPに分配されます。

バランサー

BalancerはUniswapに似たAMMですが、LPが3つ以上のタイプのアセットを持つプールを作成できるという点でより特別です。これにより、LPはポートフォリオのリバランスに手数料を支払う必要がないだけでなく、取引手数料を受け取ることもできます。

Balancerは取引手数料を請求しませんが、プール作成者はスワップレートを設定できます。この料金は、プールの種類に応じて0.01％から10％まで調整できます。

理論的には、バランサーはユニスワップとスシスワップが行うすべてのこと、さらにはそれ以上のことを行います。ただし、取引量とアクティブユーザーを考慮すると、Balancerは他の2つのDexよりもはるかに遅れています。その理由は、各プールが異なる料金を請求するため、バランサーのユーザーエクスペリエンスの断片化が原因である可能性があります。

ただし、最近のV2バージョンの発表により、Balancerはこの欠点を改善する予定です。注目すべき変更には、バランサープールに含まれるアセットを保存および管理するための新しいボールトが含まれます。V2は、トークン管理とコスト計算を分離します。各プールには異なるロジックがあり、ボールトはトークンを管理します。 

累積値

• LPは、プール作成者がプールに設定した料金を受け取ります。BALはバランサーの管理トークンであり、トークンは流動性マイニングを通じてLPのインセンティブとして使用されます。プロトコルはトレーダーに手数料を請求しないため、BALの正確な累積値を計算することは非常に困難です。
• 現在、取引手数料に加えて、トレーダーは他の手数料を支払う必要はありませんが、バージョンV2では、プロジェクトがトークンスワップの手数料を請求し始める可能性があります。

バンコール

バンコールはユニスワップ以前の最初のAMMでした。バージョン2.1では、BancorはLPが一方の側から流動性を提供することを許可し、Bancorは一時的に同等量のBNTをマイニングします。LPがトークンを引き出すと、Bancorは対応する量のBNTを燃やします。LPは、LPのILをカバーするために、BNT番号とBNT番号の両方で流動性を追加できます。LPはIL損失の最大30％をカバーできます（1日あたり30日まで1％増加します）。

ICOから1億5000万ドルの巨額の資金を調達したにもかかわらず、Bancorは市場の需要に適した製品を見つけるのにかなりの時間を要しました。価値のないトークンをもっと与えようとすると、コミュニティでかなりの論争が起こりました。

累積値 ：

• LPは、流動性マイニングプログラムからのインセンティブに加えて、Bancorプールから0.2％の手数料を受け取ります。LPは料金をカスタマイズすることもできます。流動性マイニングプログラムからの30％のインセンティブは、BNTのない側から流動性を提供する側に、残りの70％はBNTのある側になります。
• BNT保有者は、vBNT/BNTプールにBNTを賭けることができます。vBNTは、Bancorのガバナンストークンです。ユーザーはvBNTを賭けてスワップ手数料を楽しむことができます。vBNTは、物件を借りるための担保としても使用できます。Bancorは、vBNTを購入して書き込むためのプロトコルも開始する予定です。

カイバーネットワーク

Kyber Networkは、2019年に最も収益の高い取引所の1つでした。しかし、このプロジェクトは、従来のマーケットメイクの概念をオンチェーンにすることに重点を置きすぎており、DeFiのトレンドを無視していました。現在、KyberのボリュームはUniswapの1/10未満です。

Kyber開発チームは製品の限界を認識しており、2021年1月に更新する予定です。本質的に、Kyberは誰でもプールを作成してLPになることができる製品であるDMM（ダイナミックマーケットメーカー）を発売します。

DMMのアプローチは、1InchのMooniswapと同様の仮想バランスメカニズムを組み合わせ、柔軟な料金調整を追加してILの影響を軽減します。

累積値： KNCは、Kyberネットワークのガバナンストークンです。ユーザーは、DAOにKNCを賭けて、ガバナンスに参加できます。その後の更新により、プロトコルで請求される料金の金額が決まり、KyberDAOに配布されます。

評価

このパートでは、割引キャッシュフロー法によって2つの最大のDex、SushiSwapとUniswapを評価し、次にP/E比を適用して残りのDexの相対値を計算します。強気、ベースケース、弱気の3つのケースがあります。

強気の場合は成長の良いプロジェクトを想定し、弱気の場合は時間の経過とともに成長が急激に低下すると想定し、ベースケースは上記2つのケースの平均となります。

割引キャッシュフロー評価法では、UNIとSUSHIの公正価格はそれぞれ55ドルと98ドルです。どちらも現在「過小評価」されています。

評価の前提��件

• 割引率は25％、最終成長率は5％です。
• ガバナンスは、財務および重要なパラメーターからトークン所有者へのリターンを決定する上で大きな役割を果たします。したがって、ブルケースとベースケースでは、ホルダーの累積値を追加し、ベアケースには累積値がありません。
• ユニスワップは現在、トークン保有者に価値を生み出していませんが、ここに来るV3では、収益の0.05％がUNI保有者に送金されると想定しています。
• 2021年の最初の2か月半の売上高は、それに応じて乗算され、通年の収益を導き出し、評価のベンチマークとして使用されます。

ユニスワップ 

表を読むための指示：

1. 年間収益（年間ボリューム）=昨年の収益に成長率（成長）を加えたもの。
2. 保有者への手数料（保有者への手数料）=収益x 0.05％。
3. 保有者が手数料から得る真の価値（保有者への手数料のPV）=手数料-25％手数料+ 5％手数料（25％は割引率、5％は固有の成長率）。
4. 保有者が受け取った合計値（保有者への合計PV）=保有者への手数料の合計PV
5. キャッシュフローがUNIにもたらす実際の価値（UNIあたりのキャッシュフローのPV）=保有者への合計PV/流通しているトークンの合計。
6. UNIトークンの値（UNIごとの等しい加重値）= UNIごとのキャッシュフローのPV*ガバナンスからの累積値（ガバナンス乗数）。

SushiSwap

テーブルの読み取りは、ユニスワップに似ています。

次に、P / E、P/Sを通じてDex魚の価値を比較します。簡単に言えば、P / E、P / Sは、プロジェクトからの1ドルの利益と引き換えに投資家がいくら費やしても構わないと思っているかを示します。したがって、P / E、P / Sが低いほど、プロジェクトは過小評価されます。

相関関係については、Coinbaseを価格設定の標準として使用します。取引所は現在約1,000億ドルの価値があり、FTXで現在取引されている株式の価値を計算すると、Coinbaseは1,170億ドルの価値があります。Coinbaseは2021年に13億ドルの収益と、3億2200万ドルの純利益をもたらしました。100％の収益成長率と30％の純利益の増加を想定すると、コインベースのP/SとP/Eはそれぞれ45.79と1​​52.64になります。

この方法を使用すると、0xを除いて、残りのほとんどすべてのDEXがCoinbaseと比較して過小評価されていると結論付けられます。どのSushiswapがDexの中で最も魅力的なプロジェクトです。

結論 

取引所はDeFiの肥沃な市場であり、CexからDexへの取引所はすべて2020年に大きな成功を収めました。大規模なキャッシュフローがますます流入し、市場が完成したことで、Dexセグメントは今後数年間で力強く成長することが期待できます。

この記事では、現在のDexの概要を確認し、このセグメントの各プレーヤーを評価しました。割引キャッシュフロー法を使用すると、UNIとSUSHIの値はそれぞれ55ドルと98ドルになります。その上、寿司は株価収益率に基づいて最も過小評価されている資産です。

参考資料-SebaBankの調査