비트코인 재고량-흐름 모델: 오늘날 시장에서 얼마나 정확할까요?

비트코인 스톡-투-플로우 모델은 투자자들이 암호화폐 시장에서 좀처럼 얻기 힘든 장점, 즉 수년 전에 미리 알려진 공급 일정에 기반한 간단한 방정식을 제공했기 때문에 인기를 얻었습니다. 이 아이디어는 직관적입니다. 비트코인의 총 공급량은 제한되어 있고, 신규 발행량은 약 4년마다 감소하므로, 다른 모든 조건이 동일하다면 희소한 자산일수록 가치가 높아야 한다는 것입니다.

어려운 점은 "다른 모든 조건이 동일하다"는 전제입니다. 2026년 비트코인 ​​거래 시장은 프로그램된 희소성뿐만 아니라 현물 상장지수펀드(ETF), 금리, 유동성, 규제, 기업 재무제표, 파생상품, 그리고 변화하는 투자자 수요 등 다양한 요인에 의해 좌우됩니다. 따라서 스톡-투-플로우 모델은 희소성 분석 프레임워크로는 유용하지만, 독립적인 가격 예측 도구로서의 타당성을 입증하기는 훨씬 어렵습니다.

비트코인 스톡-투-플로우 모델은 실제로 무엇을 측정하는가?

스톡투플로우(Stock-to-Flow, S2F로 약칭)는 간단히 말해 이미 존재하는 자산의 양을 1년 동안 새로 생산된 자산의 양으로 나눈 값입니다.

재고 대 유량 비율 = 기존 재고 / 연간 신규 공급량

높은 비율은 연간 생산량이 기존 재고량에 비해 적다는 것을 의미합니다. 금은 신규 채굴 생산량이 지상 매장량에 비해 적기 때문에 이러한 관점에서 자주 논의됩니다. 비트코인은 발행량이 채굴 회사의 가격 변동에 따른 것이 아니라 프로토콜 자체에 명시되어 있기 때문에 이러한 개념을 모델링하기가 특히 쉽습니다.

PlanB가 2019년에 발표한 원문 논문 "희소성을 이용한 비트코인 ​​가치 모델링"에서는 비트코인의 시가총액과 S2F 비율 간의 관계를 로그 함수로 가정했습니다. 이 논문은 역사적으로 높은 R-제곱 값을 제시하며 희소성이 가치를 결정하는 주요 요인이라고 주장했습니다. 또한 2020년 반감기 이후 비트코인 ​​가격이 약 5만 5천 달러에 도달할 것으로 예측했습니다.

원래 모델은 PlanB가 나중에 개발한 스톡-투-플로우 크로스 자산 모델(S2FX) 과 혼동해서는 안 됩니다 . S2FX는 "단계 전환"과 자산 간 비교를 사용하여 후기 시장 단계에서 비트코인 ​​가격을 훨씬 높은 약 28만 8천 달러로 예측했습니다. 이 두 버전을 혼합하면 "S2F가 효과가 있었는지"에 대한 논의가 불필요하게 혼란스러워집니다.

2024년 반감기 이후 무엇이 바뀌었나요?

비트코인의 네 번째 반감기는 2024년 4월 20일, 84만 번째 블록에서 발생했습니다. 블록 보상은 6.25 BTC에서 3.125 BTC로 감소했습니다. 공식 비트코인 ​​반감기 자료 에 따르면 현재 보상은 3.125 BTC이며, 다음 반감기에는 1.5625 BTC로 다시 감소할 예정입니다.

블록이 대략 10분마다 생성된다고 가정하면, 3.125 BTC의 보조금은 실제 블록 생성 시간의 변동을 고려하기 전에 연간 약 164,250 BTC의 신규 발행을 의미합니다. 현재 유통량이 약 2천만 BTC인 점을 감안하면, 대략적인 S2F 비율은 120 정도입니다. 계산은 간단합니다. 비트코인은 2024년 반감기 이전보다 발행량 측면에서 객관적으로 훨씬 희소해졌습니다.

하지만 특정 시장 가격이 자동으로 결정되는 것은 아닙니다. 반감기는 자금 흐름 측면에만 변화를 가져옵니다. 기관 투자자들이 얼마나 적극적으로 매수할지, 레버리지 투자자들이 위험을 줄일지, 실질 수익률이 어떻게 변할지, 투자자들이 비트코인을 주식, 채권, 금, 현금보다 선호할지 여부는 알 수 없습니다.

스톡-투-플로우(Stock-to-Flow) 지표가 가격 목표 설정에 사용할 만큼 충분히 정확한가요?

답은 어떤 기준을 적용하느냐에 따라 달라집니다.

설명력 과 예측 정확도를 구분하는 것이 유용합니다 . S2F는 비트코인의 화폐 발행이 시간이 지남에 따라 인플레이션을 덜 유발하는 이유를 설명하는 데 도움이 될 수 있습니다. 하지만 그렇다고 해서 회귀 분석 결과가 투자자에게 다음 분기 또는 다음 주기에 비트코인이 얼마에 거래되어야 하는지 알려줄 수 있는 것은 아닙니다.

학술 연구는 이 모델에 대해 무엇이라고 말하고 있습니까?

연구 결과는 "S2F는 입증되었다" 또는 "S2F는 가치가 없다"라는 이분법적인 결론보다 훨씬 더 미묘한 차이를 보여줍니다. 2022년 Thibaut Morillon과 Ryan Chacon이 Studies in Economics and Finance 에 발표한 논문 "비트코인 재고-유량 모델 분석(Dissecting the stock to flow model for Bitcoin)" 에서는 해당 모델의 구성과 견고성을 검증했습니다. 저자들은 동적 버전이 시간이 지남에 따라 예측 정확도를 향상시킬 수 있음을 발견했지만, 동시에 S2F 기반 거래 전략이 표본 기간 동안 기본적인 장기 보유 전략보다 수익성이 훨씬 낮다는 사실도 밝혀냈습니다.

2024년 ' 리스크 및 재무 관리 저널(Journal of Risk and Financial Management)' 에 발표된 "비트코인 수익률 예측: 스톡-투-플로우, 메트칼프의 법칙, 기술적 분석 또는 시장 심리를 통해 가능한가?" 라는 연구는 보다 근본적인 문제를 제기했습니다. 이 연구는 스톡-투-플로우 추정치가 비트코인 ​​최초 블록 생성 이후 경과 시간과 높은 상관관계를 보이며, 시간 고정 효과를 추가했을 때 모델의 통계적 유의성이 사라진다는 사실을 발견했습니다.

이는 비트코인의 공급 곡선과 비트코인의 연령이 모두 한 방향으로 움직이기 때문에 중요합니다. 두 개의 추세 변수를 서로 회귀 분석할 때, 과거 적합도가 높으면 실제 인과 관계보다 더 강하게 나타날 수 있습니다.

공급 중심 모델이 2026년에 더 어려운 환경에 놓이게 되는 이유는 무엇일까요?

비트코인 시장은 성숙기에 접어들었습니다. 가장 명확한 예 중 하나는 규제 대상 투자 상품의 규모입니다. iShares Bitcoin Trust ETF는 2026년 6월 30일 SEC 공시 자료에서 734,261 BTC를 보유하고 있으며, 그 가치는 약 434억 달러에 달한다고 밝혔습니다 . 이 공시 자료 하나만 보더라도 수요 측면의 변수가 왜 중요한지 알 수 있습니다. 기관 투자자들은 비트코인 ​​프로토콜의 발행량에 아무런 변화 없이도 대량의 비트코인을 흡수하거나 방출할 수 있기 때문입니다.

현재 시장 데이터는 비트코인이 초기 모델이 적용되었던 환경을 얼마나 벗어났는지도 보여줍니다. 코인베이스의 비트코인 ​​시장 페이지에 따르면 2026년 9월 중순 기준 유통량은 약 2천만 BTC, 시가총액은 약 1조 5천억 달러에 달했습니다. 공급량 곡선은 여전히 ​​예측 가능하지만, 그 공급량에 대한 가치 평가는 지속적으로 변화합니다.

투자자에게 있어 더 나은 질문은 "S2F는 어떤 가격을 예측하는가?"가 아니라 "수요, 유동성 및 거시 경제 상황에 비해 희소성이 얼마나 중요한 설명 변수로 작용해야 하는가?"입니다.

2026년에도 재고-흐름 분석(Stock-to-Flow)을 계속 사용해야 할까요?

네, 적절한 용도로 사용한다면 가능합니다.

구조적 부족에 관한 질문이라면 S2F를 사용하세요.

S2F는 비트코인의 신규 발행량이 반감기 시대에 따라 어떻게 변화하는지 비교하는 데 유용합니다. 이를 통해 다음과 같은 질문에 대한 답을 찾을 수 있습니다. 공급량은 얼마나 빠르게 증가하고 있는가? 기존 비트코인 ​​대비 신규 비트코인 ​​발행량은 얼마나 되는가? 2024년 반감기는 신규 공급량을 얼마나 급격하게 감소시켰는가?

정확한 가격 목표를 설정할 때 S2F만 단독으로 사용하지 마십시오.

수요 변수가 없는 모델로는 발행 조건이 거의 동일한 두 기간에 왜 매우 다른 가격이 발생하는지 설명할 수 없습니다. 투자자들은 가격 결정 시 현물 수요, ETF 발행 및 환매 활동, 유동성 조건, 레버리지, 실현 변동성, 통화 정책, 그리고 온체인 또는 시장 데이터에서 도출된 가치 평가 지표 등을 함께 고려해야 합니다.

모델 라인을 거래 신호로 간주하지 마십시오.

"모델보다 낮다"는 것이 비트코인이 저평가되었다는 것을 증명하는 것은 아니며, "모델보다 높다"는 것이 고평가되었다는 것을 증명하는 것도 아닙니다. 과거 데이터에 맞춘 회귀선이 반드시 균형 가격을 보장하는 것은 아닙니다.

S2F와 어떤 점을 비교해야 구매 결정을 내릴 수 있을까요?

실용적인 분석 틀은 투자 사례를 네 가지 계층으로 나누는 것입니다.

• 공급: 반감기 일정, 현재 블록 보조금, 유통 공급량 및 장기 발행량.
• 수요: ETF 보유량 및 자금 유입, 기업 국채 수요, 거래소 활동, 그리고 전반적인 투자자 참여도.
• 시장 구조: 유동성, 파생상품 포지셔닝, 레버리지, 변동성 및 보유 자산 집중도.
• 거시경제 및 정책: 금리, 실질 수익률, 달러 환율, 규제, 위험 선호도.

S2F는 주로 첫 번째 계층을 다룹니다. 특수 도구로 취급한다면 이는 결함이 아닙니다. 문제가 되는 것은 하나의 공급 지표를 완전한 가치 평가 모델로 승격시킬 때입니다.

그렇다면 비트코인 ​​스톡-투-플로우 모델은 여전히 ​​유효한가요?

이는 비트코인의 인위적인 희소성을 설명하는 데 유용하며, 반감기의 경제적 중요성을 대중화하는 데 기여한 역사적 모델로서 의미가 있습니다. 하지만 오늘날 시장을 예측하는 독립적인 도구로서의 설득력은 훨씬 떨어집니다.

S2F를 분석 도구에 포함시켜야 하는 가장 강력한 이유는 정확한 미래 가격을 예측할 수 있다는 점이 아닙니다. 비트코인의 발행 일정이 매우 투명하고, S2F는 이러한 특징을 하나의 수치로 요약해 주기 때문입니다. 반대로 S2F에만 의존해서는 안 되는 가장 강력한 이유 역시 간단합니다. 가격은 수요와 공급이 만나는 지점에서 결정되는데, S2F는 그 방정식의 한쪽 측면만을 모델링하기 때문입니다.

현재 시장 상황에서 투자 결정을 내릴 때는 스톡-투-플로우(Stock-to-Flow, S2F)를 목표 가격이 아닌 희소성 지표로 간주해야 합니다. 수요, 유동성, 거시 경제 상황, 가치 평가, 위험 관리 등을 모두 고려한 후에도 투자 논리가 여전히 매력적으로 보인다면 S2F는 유용한 맥락을 제공할 수 있습니다. 만약 단순히 모델 곡선이 가격이 "더 높아야 한다"고 제시하기 때문에 투자 논리가 타당해 보인다면, 그 분석은 너무 취약한 것입니다.

본 글은 교육 목적으로 작성되었으며 투자 조언을 구성하지 않습니다. 암호화폐 가격은 변동성이 크며, 과거 모델 적합성이 미래 성과를 보장하지는 않습니다.