Dex AMM 2021 - 當前 Dex 定價模型

關於 2021 年 Dex 細分市場的文章以及對當前頂級 Dex 定價模型的解釋。

快速拍攝

• AMM 是 DeFI 最大的突破之一。
• AMM 有 3 個主要受眾：套利者、交易者和流動性提供者 (LP)。
• 根據估值，我們確定目前兩大領先的 Dex UNI 和 SUSHI 的代幣價值分別為 55 美元和 98 美元，其中 SUSHI 是最“被低估”的代幣。

免責聲明：文章引用自SEABank，提供對當前Dexs的概述，不被視為投資建議，原文鏈接將留在文末供讀者參考。

AMM 中的拼圖

自動做市商 (AMM) 是 DeFi 最大的突破之一。多虧了 AMM，任何人都可以成為做市商，在傳統金融市場中很難做到的事情現在通過提供流動性很容易實現。

AMM中有3個主要對象：

1. 流動性提供者 (LP)：向 AMM 提供流動性的人。
2. 交易員：在 AMM 中來回交換資產的人。
3. 套利者：利用 AMM 內外代幣價格差異為自己謀利的人。

在下一節中，我們將 (1) 分析在 AMM 中成為流動性提供者 (LP) 的好處，(2) 減少無常損失 (IL) 的方法——這是 LP 的主要風險之一，也是三者的理想市場條件。

流動性提供者 (LP)

成為流動性提供者 (LP) 的原因有兩個。第一個原因是享受交易費用。例如，僅在 3 月 13 日，dex 的總交易量就達到了 20 億美元。如果我們採用 0.25% 的正常費用基準，LP 帶來了大約 500 萬美元。

資料來源：defiprime.com

第二個原因是 AMM 幫助 LP 平衡他們的投資組合。LP 可以將他們的資產存入 AMM，這樣他們既可以收取交易費用，又可以讓市場重新平衡他們的投資組合。解釋一下，當市場外的價值發生變化時，套利者會利用機會為自己獲利，所以LP的資產會自動平衡。

IL - 提供流動性的主要風險 

減值損失 (IL) 可以被視為市場重新平衡投資組合的價格，因此 LP 需要在協議中提供流動性之前仔細計算參數。 

影響 IL 的第一個因素是每個 AMM 的價格曲線，曲線越彎曲，價格影響越大，線越平，滑點越低，IL 越低。

Uniswap 和 Curve 的區別 . 曲線

線越平坦，就越適合交易穩定幣等類似價值的資產或將 BTC 等資產打包到 wBTC。線越彎曲，滑點就越高，這為套利者創造了機會。

影響利潤的參數

在 AMM 中影響對象盈利能力的三個主要參數包括：（1）資產類別之間的相關性，（2）價格波動，（3）資產滑點。

作為 LP，我們希望這兩種資產相互關聯，因為它們有助於降低 IL。例如，為 LINK/ETH 等頂級代幣提供流動性比為 LINK/HAKKA 等代幣提供流動性要好。因為當ETH增加時，LINK增加的可能性會大於HAKKA。 

LP 還希望相對於代幣價格的價格變動，僅僅是因為價格波動存在更多的套利機會，從而為 LP 帶來更多收入。

與 LP 不同，套利者想要高波動性和低相關性。因此，套利者將有更多的機會並獲得更多的利潤。

交易者將更喜歡滑點和低價格波動，以便充分利用資產。

結合上述因素，可以為 AMM 中的每個對象再現理想的市場行情。

在目前的市場上，完全消除 IL 是不可能的，但 LP 有一些措施來保護資產，例如：合併交易策略以防止 IL 的損失或選擇有激勵措施的礦池（產生更多收入來覆蓋 IL）。然而，第二種方法只是暫時的，因為激勵計劃最終會結束。 

案例研究 Dex 

以下是當今頂級Dexs的案例研究和項目用戶的累積值

Uniswap

Uniswap 目前是領先的 AMM，應用公式 x*y=k，該項目允許用戶在池中交換資產。Uniswap LP 目前每筆交易收取 0.3% 的費用。

Uniswap 借鑒了 AMM 的開創性項目 Bancor 的想法並籌集了 1.5 億美元的 ICO，僅用 10 萬美元的以太坊贈款資助，已成為領先的 Dex，並將 AMM 推廣到 DeFi。 

與其他 Dex 一樣，Uniswap 經常因其 IL 受到批評。然而，隨著Uniswap V3和許多突破性更新，該項目有望幫助將 IL 風險降至最低，從而為 LP 創造更有利的市場條件。 

累計價值：目前，LP 收取 0.3% 的交易費用，Uniswap 擁有 UNI 治理代幣，UNI 持有者尚未分享項目收益。但在 V3 中，共享費用的百分比可以通過治理進行調整，代幣持有者也可以從 Uniswap 共享交易費用。

壽司交換

Sushiswap從 Uniswap 的一個分叉開始，逐漸在 Dex 村建立了自己的地位。具有許多出色的功能，例如 Miso，一組允許項目以他們想要的方式發布代幣的合約，或 Bentobox，Sushi 的借貸解決方案。

Sushi 從一個接近“墊底”的項目，憑藉不同的產品一躍成為前 3 名 Dex 之一，得到了社區的大力支持。

累計值： LP收取0.25%的交易費。SUSHI 治理代幣也可以在協議中質押，質押者將分享交易量的 0.05%。SUSHI 質押者平均每年賺取 7500 萬美元。

0x

0x 的特別之處在於，該項目不是使用流動資金池進行訂單匹配，而是使用訂單簿鏈下模型。它們基於發送訂單的機制工作，當訂單下達時，中繼者（類似於做市商）會找到需要交易的一方，訂單將在鏈上處理。

0x的兩個主要部分是Mesh和Matcha。Mesh 是一個鏈下 p2p 命令書共享網絡。Matcha 是一個 dex 聚合器，可幫助在執行交易時找到最佳價格。

累計值

• ZRX 是 0x 的治理代幣，直到 2020 年初 0x v3 推出 Staking 為 ZRX 代幣創造價值。用戶可以在中繼器創建的池中質押 ZRX，中繼器將執行交易，每個質押者交易將分享費用。質押池累積 7 天，之後費用將根據質押者在池中的質押量按比例重新分配給質押者。
• 目前有 9 個質押池，其中只有 2 個為質押者產生真正的獎勵（與其他 Dex 相比）。用戶對項目的 Staking 需求並不大，這在目前流通中的代幣中只有 5.4% 被 Staking 就很明顯了，更何況如果更多的用戶 Staking，APY 還會繼續降低。讓事情變得更糟。

在此處查看有關 0x 的更多詳細信息。

曲線

Curve 使用最優模型交換穩定幣（USDT、USDC、DAI、..）和相關資產（WBTC/sBTC、sETH/ETH、..）。該模型幫助 Curve 以最小的滑點執行大宗交易。

Curve 是最常用的 DeFI 產品之一。就關鍵資產價值 (TVL) 而言，這是領先的 Dex，協議中鎖定了超過 40 億美元。

累積價值： CRV 是 Curve 的治理代幣。目前所有 Curve 池都收取 0.04% 的費用。50% 分享給 LP，其餘分享給 veCRV（鎖定 CRV 固定時間以接收 veCRV）。

1英尺

1inch 是一個 Dex 聚合器，該項目有助於從不同的交易所獲取流動性和最優惠的價格，從而節省用戶。由於 1Inch 聚合了來自多個交易所的流動性，用戶無需花費 gas 費來多次批准同一個代幣。

近日，該項目已上線幣安智能鏈，並公佈了1Inch V3版本，據項目披露，Gas費將比Uniswap便宜。

累積價值： 1INCH 是 1Inch 的治理代幣，1inch 的開發團隊還推出了一款名為 Mooniswap 的 DEX。Mooniswap 使用虛擬平衡機制來解決滑點問題。交易所對每次掉期收取 0.3% 的費用，其中 5% 用於激勵（交易量提升計劃、合作等），其餘的將分配給 LP。

平衡器

Balancer 是一種類似於 Uniswap 的 AMM，但更特別的是它允許 LP 創建具有兩種以上資產類型的池。這使得 LP 不僅無需為重新平衡投資組合支付任何費用，還可以收取交易費用。

Balancer 不收取交易費用，但礦池創建者可以設置交換率。根據池的類型，此費用可以從 0.01% 調整到 10%。

理論上，Balancer 可以完成 Uniswap 和 Sushiswap 所做的一切，甚至更多。但是，如果我們考慮交易量和活躍用戶，Balancer 遠遠落後於其他兩個 Dex。原因可能是由於 Balancer 用戶體驗的碎片化，因為每個池收取不同的費用。

然而，隨著最近 V2 版本的發布，Balancer 打算改善這個缺點。值得注意的變化包括用於存儲和管理 Balancer 池中包含的資產的新保險庫。V2 將代幣管理和成本核算分開。每個池將具有不同的邏輯，而保管庫將管理令牌。 

累計值

• LP 將收到礦池創建者為礦池設置的費用。BAL 是 Balancer 的管理代幣，該代幣通過流動性挖礦作為對 LP 的激勵。協議不向交易者收取任何費用，因此很難計算 BAL 的確切累積值。
• 目前，除了交易費用，交易者無需支付任何其他費用，但在 V2 版本中，項目可能會開始收取代幣兌換費用。

班科爾

Bancor是 Uniswap 之前的第一個 AMM。在 2.1 版本中，Bancor 允許 LP 從一側提供流動性，Bancor 將暫時開採等量的 BNT。當 LP 提取代幣時，Bancor 會銷毀相應數量的 BNT。LP 仍然可以通過 BNT 和 BNT 號碼添加流動性來覆蓋 LP 的 IL。LP 最多可以彌補 IL 損失的 30%（每天將增加 1%，直到第 30 天）。

儘管從 ICO 籌集了 1.5 億美元的巨額資金，Bancor 還是花了很長時間才找到適合市場需求的產品。試圖提供更多沒有價值的代幣在社區中引起了相當大的爭議。

累計值 ：

• 除了流動性挖礦計劃的激勵外，LP 從 Bancor 礦池中獲得 0.2% 的費用。LP 還可以自定義費用，流動性挖礦計劃的 30% 獎勵將用於從沒有 BNT 的一方提供流動性的一方，剩餘的 70% 給有 BNT 的一方。
• BNT 持有者可以在 vBNT/BNT 池中質押 BNT。vBNT 是 Bancor 中的治理代幣。用戶可以質押 vBNT 享受掉期費。vBNT 也可以用作抵押來借用房產。Bancor 還打算啟動一個協議來購買 vBNT 並燒掉它們。

凱伯網絡

Kyber Network曾經是 2019 年收入最高的交易所之一。然而，該項目過於專注於將傳統做市概念上鍊而忽略了 DeFi 的趨勢。目前 Kyber 的交易量還不到 Uniswap 的 1/10。

Kyber 開發團隊似乎已經意識到其產品的局限性，併計劃在 2021 年 1 月對其進行更新。本質上，Kyber 將推出 DMM（Dynamic Market maker），該產品允許任何人也可以創建礦池並成為 LP。

DMM 的做法結合了類似於 1Inch 的 Mooniswap 的虛擬餘額機制，並增加了靈活的費用調整以減少 IL 的影響。

累積價值： KNC 是 Kyber Network 的治理代幣 用戶可以在 DAO 中質押 KNC 參與治理。後續更新將確定協議中收取的費用金額，這些費用將分配給 KyberDAO。

估值

在這一部分中，我們將通過現金流折現法對最大的 2 個 Dexs SushiSwap 和 Uniswap 進行估值，然後應用市盈率計算剩餘 Dexs 的相對價值。將有 3 種情況，看漲、基本情況和看跌。

在看漲的情況下，我們假設項目增長良好，在看跌的情況下，我們假設隨著時間的推移增長急劇下降，基本情況將是上述兩種情況的平均值。

使用貼現現金流估值法，UNI 和 SUSHI 的公允價格分別為 55 美元和 98 美元。目前兩者都“被低估”。

估值假設

• 折現率為25%，終端增長率為5%。
• 治理在確定從國庫和重要參數對代幣持有者的回報方面發揮著重要作用。因此，在牛市情況和基本情況下，我們將為持有者添加累積價值，而熊市情況將沒有累積價值。
• Uniswap 目前不為代幣持有者創造價值，但在即將到來的 V3 中，我們假設 0.05% 的收入將轉移給 UNI 持有者。
• 2021年前兩個半月的銷售額將相應乘以得出全年收入並作為估值基準。

Uniswap 

讀表說明：

1. 年收入（年化量）= 去年的收入加上增長百分比（Growth）。
2. 持有人費用（持有人費用）= 收入 x 0.05%。
3. 持有人從費用中獲得的真實價值（費用給持有人的 PV）= 費用 - 25% 費用 + 5% 費用（25% 是貼現率，5% 是內在增長率）。
4. 持有人收到的總價值（持有人的總 PV）= 持有人的費用總 PV
5. 現金流為 UNI 帶來的實際價值（每個 UNI 的現金流 PV）= 持有者的總 PV/流通中的總代幣。
6. UNI 代幣的價值（每個 UNI 的相等加權值）= 每個 UNI 的現金流 PV * 治理的累積價值（治理乘數）。

壽司交換

表格讀數類似於 Uniswap。

接下來我們通過P/E、P/S比較Dex魚的價值。簡單來說，P/E、P/S 顯示了投資者願意花費多少來換取項目 1 美元的利潤。因此，P/E、P/S越低，項目越被低估。

對於相關性，我們將以 Coinbase 作為定價標準。該交易所目前的價值約為 1000 億美元，如果你計算目前在 FTX 上交易的股票價值，Coinbase 價值 1170 億美元。Coinbase 在 2021 年帶來了 13 億美元的收入和 3.22 億美元的淨利潤。假設收入增長率為 100%，淨利潤增長 30%，coinbase 的市盈率和市盈率分別為 45.79 和 152.64。

使用這種方法，我們得出結論，除了 0x，幾乎所有剩餘的 DEX 與 Coinbase 相比都被低估了。其中 Sushiswap 是 Dex 中最具吸引力的項目。

結論 

交易所是 DeFi 的肥沃市場，從 Cex 到 Dex 的交易所在 2020 年都取得了巨大的成功。隨著大量現金流的不斷湧入和市場，我們已經完成了。我們都可以期待 DeFi 細分市場在未來幾年強勁增長。

文章回顧了當前的 Dex 概述，並評估了該細分市場中的每個玩家。使用貼現現金流法，我們得到 UNI 和 SUSHI 的價值分別為 55 美元和 98 美元。此外，根據市盈率，壽司是最被低估的資產。

參考資料 - SebaBank 研究